Responsabilidade civil pela falha informacional no mercado de valores mobiliários: pressupostos e análise crítica. 2022

00:10 Olá, ouvintes! Bem-vindos à quarta temporada do podcast Direito Empresarial Café com Leite. Você já pode saber, mas não custa lembrar. Eu sou Amanda Athayde, mineira na origem, com passagem em São Paulo e Candanga de coração. Casada, mãe do Pedro, de 4 anos e meio. Bem, eu sou a Thayde, que velha! Do Lucas, de 2 anos e meio. Lucas e a Thayde, que velha! e doutora do Viralata Farof. Sou professora doutora da UNB dos cursos de Direito Empresarial, Concorrência, Comércio Internacional e Compliance e também consultora do Pinheiro Neto Advogados nessas mesmas áreas. Esse podcast nasceu voltado para as minhas turmas da graduação em Direito Empresarial na UNB, na disciplina de Direito Comercial I. O objetivo era e continua sendo de que, a cada nova aula, eu possa aproximar os alunos daqueles autores mais relevantes no direito empresarial no Brasil, tanto na parte de teoria geral da empresa, quanto em fundamentos do direito societário.

01:20 Mas o podcast não se restringe mais aos meus alunos, pois a gente já tem ouvintes de todo o Brasil, de todas as idades e fases nas carreiras. De modo que todos vocês poderão ter com o nosso podcast uma biblioteca virtual em áudio gratuita dos principais livros, capítulos ou trechos de livros e artigos acadêmicos essenciais para a compreensão do direito empresarial no Brasil. Pegue então sua xícara de café com leite ou então seu tênis para fazer alguns exercícios junto comigo. Aumente o som e vamos então para o próximo episódio? A nossa xícara de café com leite de direito empresarial de hoje vai tratar de um livro intitulado Responsabilidade Civil pela Falha Informacional no Mercado de Valores Mobiliários, Pressupostos e Análise Crítica, que é agora de 2022, a tese de doutorado de autoria de Mariana Martins Costa. E para isso a gente vai ter a alegria de contar com a participação da própria autora, Mariana Martins Costa, para comentar o seu livro.

02:27 A professora Mariana foi recomendada pela professora Judite, pela Laura Patela, então é uma alegria a gente tê-la aqui apresentando a tese de doutorado. Mariana então é mestre e doutora em Direito Comercial pela Faculdade de Direito da USP, professora do INSPER e da pós-graduação do FGV São Paulo e advogada no Ferro Castro Neves Doutro e Gomídia. advogados. Mariana, muito obrigada por ter aceitado o convite para participar do nosso podcast e para apresentar de um modo simples, curto e gostoso esse tema que foi objeto da sua pesquisa muito recentemente defendida na USP de responsabilidade civil pela falha informacional no mercado de valores imobiliários. Eu que agradeço pelo convite professora Amanda para estar aqui hoje. É uma honra enorme participar do podcast Direito Empresarial o Café com Leite. Sou uma ouvinte assídua já há muito tempo do podcast, acompanho de perto seu trabalho.

03:32 Então, com certeza, para mim é uma alegria enorme estar aqui hoje trazendo algumas reflexões sobre o tema da minha tese de doutorado, que foi depositada e defendida na Faculdade de Direito da USP no ano passado e muito provavelmente vai sair na forma de livro pela Editorial Medina ainda esse ano. Então, agradeço muito a oportunidade de estar aqui hoje com você. Professora Mariana, conta então pra gente como que foi o contexto de redação desse livro? Como que foi o doutorado fazer as aulas, encontrar o tema e avançar nesse processo de escrita? Bom, o processo de doutorado, muitos falam que é um período de solidão, que ficamos escrevendo, sem a oportunidade de estar com amigos, familiares, enfim, convivendo com colegas que sempre certamente fazem a vida ficar um pouquinho mais leve. No meu caso, para além das dificuldades que o doutorado tem em qualquer situação, e realmente é um período que exige que se fique muito mais concentrado em casa, escrevendo, lendo, pesquisando.

04:55 Eu ainda tive metade do meu doutorado passando na pandemia. Então, eu fiz o primeiro ano do doutorado em 2018, concluí as disciplinas na USP. Em 2019, depois da qualificação, eu fui para a Alemanha fazer um período de pesquisa no Instituto Max Planck de Direito Comparado e Internacional Privado. Fiquei quatro meses lá e tive que voltar meio às pressas em virtude do início da pandemia, né? Que, enfim, não preciso rememorar, todos vivemos, mas foi um período bastante desafiador. Eu tive que voltar correndo para o Brasil. inclusive acabei ficando menos tempo no Max Planck do que eu gostaria e literalmente escrevi cada linha da tese de doutorado durante a pandemia num período em que livros eram mais difíceis de ter acesso seja porque as bibliotecas estavam fechadas, seja porque enfim pra comprar e fazer chegar o livro em casa às vezes demorava bastante.

06:09 Não tive a convivência que durante o mestrado eu tive com colegas semanalmente nas arcadas. Então isso tudo obviamente dificultou. É claro que o doutorado é um período um pouco mais solitário, mas a beleza do processo acadêmico é você estar ao lado de colegas, de professores que você admire e que você, por causa do doutorado, enfim, do mestrado também, tem a oportunidade de estar próximo e compartilhar e trocar ideias. E esse processo todo é muito enriquecedor. É claro que ele é, do ponto de vista temporal, muito menor, percentualmente muito menor do que o tempo que se gasta escrevendo, lendo e permanecendo sozinho. mas ele compensa cada linha de ideias desenvolvidas. Então, a história por trás do meu doutorado tem um pouco disso, do ponto de vista do estudo, da experiência na USP.

07:21 Mas, em relação ao tema, também a escolha do tema acabou se dando num momento em que começaram a surgir muitas demandas, sejam coletivas, sejam mesmo individuais, de investidores contra companhias abertas ou administradores. E ainda não se tinha, como obviamente hoje ainda não se tem nada muito consolidado sobre o assunto, nem na jurisprudência, nem na doutrina. então muito instigada pelas notícias e por informações que se tinha na época lá em 2018 19 sobre essas demandas eu comecei a achar que esse era um tema para uma tese de doutorado e não apenas para um artigo ou enfim para uma reflexão num grupo de estudos ou num debate porque envolvia muitas questões complexas, tanto de direito civil, quanto de direito societário, quanto de direito processual civil, de mercado de capitais.

08:37 Então, eu acabei optando por esse tema, justamente por ser um tema que está numa intersecção de muitos ramos do direito privado, que já há muito tempo me interessam e, de alguma forma, influenciaram as escolhas que eu fiz de carreira. e eu acho que talvez valha a pena comentar também que a escolha do tema é muito difícil eu acho que especialmente o doutorado ele demanda do candidato ou da candidata uma percepção tanto do ponto de vista prático do que é relevante, quanto principalmente da possibilidade de aprofundar aquele tema a fim de de fato trazer uma contribuição nova para o direito brasileiro. E isso é um peso muito grande, especialmente quando você nunca fez isso e você tem que se propor a encontrar esse tema ainda sem ter absoluta clareza de, vamos dizer assim, para onde esse tema e essa pesquisa vai ir.

09:53 E eu acho que um outro desafio dentro dessa linha do tema é você conseguir lidar, quando você escolhe um tema bastante prático, que foi o meu caso, com o fato de que enquanto você está ali estudando e aprimorando, estruturando o seu doutorado, os casos estão saindo, as pessoas estão comentando sobre esse assunto. Enfim, o mundo não para para você escrever o seu doutorado. Então, eu acho interessante também ter essa percepção de que você vai ficar três, quatro anos escrevendo sobre um assunto que é vivo, né? Então, ele vai estar se desenvolvendo e sendo pensado e refletido por outras pessoas. Por isso, também para o doutorando, para a doutoranda, é um desafio lidar com esse fator do tema em movimento, vamos dizer assim. para mim foi particularmente desafiador até porque não se tinha ainda decisões sobre o assunto mas muito era falado que fazia com que obviamente como doutorando eu tivesse que me preocupar com o que estava sendo discutido e como eu iria abordar essas percepções enfim, posicionamentos esparços que foram saindo de advogados de pesquisadores sobre o assunto Por isso, acho também o tema do doutorado, especialmente em direito empresarial, tem também esse fator de lidar com um assunto que está em desenvolvimento, que está em andamento.

11:38 Eu acho que isso também é uma reflexão interessante para quem está aí pensando em escrever uma tese de doutorado em direito empresarial. Então, para a gente começar a entender seu tema de pesquisa, quais que são as fontes e os pressupostos da responsabilidade civil decorrentes dos deveres de informar e indenizar no mercado de valores imobiliários? Você pegou o ponto central para a definição do tema da minha tese de doutorado. Então, eu me propus a tratar sobre os pressupostos e uma análise crítica do sistema de responsabilidade civil por falha informacional de companhias abertas no mercado de capitais brasileiro. E para isso eu tive que lidar e definir no trabalho quais que seriam as fontes desse dever de informar e os pressupostos da responsabilidade civil. E daí que entrou um dos primeiros desafios do trabalho dessa interface entre diversas áreas do direito privado, que é lidar com a regulação do mercado de capitais, que tem um propósito de mercado, um propósito de tutela de uma coletividade, com uma preocupação sistêmica, com o tema da responsabilidade civil de matriz do direito civil romano-germânico com uma carga bastante tradicional no direito brasileiro e que é naturalmente voltada para uma perspectiva individualista, interrelacional entre dois sujeitos e não pensada para um universo como o mercado de capitais.

13:31 Então, basicamente, o trabalho se inicia definindo-se quais são os deveres informacionais que uma companhia aberta tem no Brasil, especificamente a partir de que sistema que esses deveres se colocam. A ideia é que eu faço uma análise logo de início do sistema de divulgação de informações obrigatórias e completas pelas companhias abertas, que está pautado basicamente no registro da companhia como emissora de valores imobiliários junto à CVM, bem como está pautado também no registro de ofertas públicas de valores imobiliários. Então, a companhia aberta na qualidade de emissora de valores imobiliários e eventualmente ofertante desses valores imobiliários emitidos tem uma carga informacional bastante elevada e esses deveres são definidos tanto na Lei 6385 ao criar esses dois registros e prever que determinados deveres informacionais são obrigatórios para que qualquer agente econômico atue nessa qualidade, quanto prevendo que a CVM terá competência para detalhar e regular de forma mais ampla e profunda esse sistema informacional como o fez por meio de resoluções, as atuais resoluções da CVM, antigas instruções, que se propõe a definir diversas categorias de deveres de informação.

15:39 Então, a partir do sistema existente de regulação da informação no mercado de capitais, que a gente vai ter o primeiro pressuposto da responsabilidade civil, que é o descumprimento desses deveres. Então, rememorando aqui a responsabilidade civil, basicamente tem três pressupostos, três requisitos, que é o ilícito, o nexo de causalidade e o dano. Então, o primeiro deles, que é o ilícito, ele está diretamente conectado com esse sistema de divulgação obrigatória de informações pelas companhias abertas. portanto eu preciso entender compreender esse sistema informacional para conseguir definir em que circunstâncias que eu vou ter de fato um ilícito um descumprimento de um dever de informação pode parecer até numa primeira vista que esse requisito seria simples ou mais evidente, no entanto na prática pode ser muito desafiador de fato identificar que houve um descumprimento de um dever de informar.

16:52 Então, vou dar um exemplo singelo. Uma companhia aberta que está negociando a aquisição do controle de uma outra companhia. Pela regulação de mercado de capitais, as companhias abertas têm o dever de divulgar fatos relevantes, que são informações que são qualificadas por influenciarem a decisão dos investidores de adquirir, vender ou permanecer com titulares de valores mobiliários, bem como são informações capazes de influenciar, alterar o preço desses valores mobiliários. Então, portanto, é uma definição por natureza subjetiva, que vai depender das circunstâncias do caso. Pode ser que no momento em que a companhia está ali negociando a assinatura de um contrato, de um acordo de confidencialidade para começar a ter acesso a informações sobre a companhia-alvo, ainda não exista esse dever de divulgar o fato relevante.

17:59 Ou pode ser que já exista, porque é uma operação tão relevante que o mercado está esperando que naquele momento já se passa a ser exigida essa divulgação ao mercado. Então, esse é só um breve exemplo para mostrar o quanto, muitas vezes, não é evidente se em um dado momento a companhia aberta já tinha um determinado dever e se a forma como a informação foi divulgada cumpriu ou não cumpriu com o dever de informar. Então, esse é o primeiro desafio da matéria. O segundo pressuposto é de fato que esse descumprimento desse dever de informar cause um dano aos investidores, enfim, a terceiros de modo geral. Então aqui eu vou ter de forma muito interconectada dois pressupostos da responsabilidade civil, que é o dano, e aqui eu estou falando de um dano patrimonial, e o nexo de causalidade, que nada mais é que um modelo mental, uma forma de eu conseguir conectar dois fatos, no caso o ilícito e o dano, por meio de uma atribuição de relação causal entre esses dois fatos.

19:21 Em síntese, a primeira parte do trabalho tem por escopo apresentar qual é o sistema de responsabilidade civil por falhas informacionais no mercado de capitais brasileiro. Lembrando que não se tem no Brasil, diferentemente de outros países, uma lei especial, regras especiais voltadas a trazer um tratamento diferenciado para esse tipo de responsabilidade civil, muito embora, como eu falei de início, aqui a gente tem um grande desafio de compatibilizar um instituto clássico do direito civil pensado por uma relação bilateral entre dois sujeitos pré-determinados com um universo do mercado de capitais pautado por um interesse coletivo e pelo fato de os interessados serem anônimos no que toca pelo menos a regulação e a forma de se pensar essas relações estabelecidas entre companhias abertas e investidores.

20:31 E a gente sabe que a definição do dano do investidor no mercado de valores imobiliários tem sido objeto de vários debates recentes. Quais que são os requisitos que você propõe no trabalho para a configuração do que você chama de dano informacional? De fato, professora Amanda, a definição do dano e dos seus requisitos tem sido um tema de grande atenção no Brasil no que toca essa matéria da responsabilidade civil por falha informacional. No meu trabalho, eu sustentei que haveria duas espécies diferentes de dano. Uma primeira espécie de dano seria aquela decorrente da violação de um interesse legitimamente tutelado pela regulação de mercado de capitais, que seria o interesse à formação de uma vontade íntegra do investidor. Ou seja, a regulação da informação tem uma preocupação que o investidor tenha condições de analisar as informações e decidir de forma informada e esclarecida se ele quer investir ou desinvestir no mercado de valores imobiliários.

21:50 Em decorrência dessa tutela desse interesse, quando existe uma situação de falha informacional, aquele investidor que confiou na informação falsa, realizou, tomou decisões de subscrever novos valores imobiliários em virtude daquela informação falsa, ele vai ter esse interesse violado. E daqui a gente pode ter a situação do investidor que subscreveu novos valores imobiliários numa oferta pública de emissão de novos valores imobiliários que não teria realizado caso tivesse todas as informações completas e corretas. Essa seria a típica hipótese em que o investidor poderia anular a subscrição desses valores imobiliários porque ele foi enganado, Então teve um dolo, teve um engano aqui que gerou uma confusão nesse investidor que acabou tomando uma decisão que ele não teria tomado se soubesse a informação.

22:55 Nessa situação, o investidor deve ser colocado via anulação da subscrição na posição que ele estaria sem o negócio jurídico. Então, em primeiro momento, haveria uma restituição das partes ao status quoente. Mas não só isso, pode também existir uma pretensão indenizatória caso esse investidor tenha também sofrido danos em decorrência dessa contratação indesejada. Por exemplo, com o gasto com corretagem, enfim, outros gastos de defesa que ele pode ter incorrido em virtude dessa contratação que ele não teria celebrado. Claro que aqui é uma hipótese muito mais teórica do que prática, no entanto, do ponto de vista de sistema, é importante a gente ter essas classificações de forma diferenciada, porque elas representam um tipo de dano diferente e, portanto, uma quantificação do dano diversa. A segunda espécie de dano, que essa sim é que nos interessa, seria aquela decorrente da precificação equivocada dos valores imobiliários em decorrência da falha informacional. Aqui, o interesse juridicamente tutelado que está por trás é o interesse à precificação de forma íntegra dos valores imobiliários.

24:13 Então, a regulação tem uma preocupação de prever informações mínimas e obrigatórias que têm que ser divulgadas para que os investidores de forma coletiva, anônima, como ocorre no mercado de valores imobiliários, possam avaliar essas informações, colocar suas ordens de compra ou de venda, decidir subscrever valores imobiliários em oferta pública, de modo a precificar esses valores imobiliários a partir dessas informações que foram recebidas. Então, o que é tutelado pela regulação da informação é que esse preço seja condizente com o cumprimento dessas normas. É evidente que a regulação não tutela um preço que seja correspondente ao valor econômico ou correspondente a qualquer critério de avaliação. O que se preocupa a regulação e que justifica essa tutela do ponto de vista da responsabilidade civil também é que o modo de precificação do mercado de capitais não sofre influências ilícitas, tais como uma falha informacional, um insider trading ou uma manipulação.

25:33 Então, basicamente, o dano que o investidor pode sofrer quando ocorre essa interferência ilícita na precificação dos valores imobiliários é aquele dano da diferença entre o preço que o investidor pagou por aquele valor imobiliário com preço distorcido e o preço que ele teria pagado caso não tivesse ocorrido essa interferência ilícita na precificação dos valores imobiliários. Em breve síntese, tentando aqui simplificar, se no primeiro exemplo do dano que visa colocar, do dano que o investidor sofreu quando ele foi enganado, a tutela jurídica é para colocar esse investidor na posição que ele estaria sem o negócio jurídico, inclusive com gastos com residuais que ele teve. No segundo dano, a função da indenização aqui vai ser colocar o investidor na posição que ele estaria se o preço tivesse sido alcançado sem a interferência dessa falha informacional.

26:48 Então, aqui o investidor não vai ser colocado numa posição que ele estaria sem o negócio jurídico. Ele vai ser colocado numa posição que ele estaria com um preço sem a interferência da falha informacional. Então, com isso dá para perceber que essas duas espécies de danos exigem um critério de quantificação bastante diverso. Então, aqui, só para começar um pouco a falar desse tema, certamente nós seguiremos aqui na conversa, abordaremos outros aspectos relativos ao dano, Mas um dos principais pontos de partida da matéria é a distinção desses dois tipos de dano que justificam o critério de quantificação desse dano decorrente dessa precificação equivocada dos valores imobiliários pela falha informacional. E então um desses pressupostos da responsabilidade civil por falha informacional no mercado de valores imobiliários mais complexo é justamente o nexo causal. Como que você pode explicar para a gente melhor os desafios relacionados à prova do nexo causal nessa matéria?

28:06 Bom, os desafios são muitos, porque basicamente, e daqui me restringindo a situação ao nexo causal entre a falha informacional e o dano pela distorção do preço dos valores imobiliários, ele depende de uma atribuição causal entre essa falha informacional, que muitas vezes, como eu disse de início, é difícil identificar quando exatamente ocorreu. E a variação do preço dos valores imobiliários. Nos Estados Unidos, essa matéria vem sendo estudada e desenvolvida já há muitas décadas. Então, ao menos desde a década de 80, se tem grandes precedentes que pautaram a jurisprudência na matéria nos Estados Unidos, fazendo com que também os estudos técnicos sobre esse assunto tenham evoluído muito o que para a gente ajuda bastante a entender como seria possível trazer alguns critérios mais objetivos para se conseguir fazer essa prova do nexo de causalidade entre a falha informacional e o dano do investidor.

29:24 Basicamente, o passo a passo, entre aspas, aqui para a gente falar de nexo causal, depende primeiro da identificação do momento em que ocorreu a falha informacional. E em um segundo momento, a identificação do momento em que foi descoberta essa falha informacional que ocorreu no passado. Então, a partir da definição dessas duas datas, é possível estabelecer um limite temporal dentro do qual teria havido essa distorção do preço de negociação dos valores imobiliários no mercado secundário. Aí a gente vai para um segundo momento, que é conseguir identificar o quanto foi alterado o preço dos valores imobiliários em decorrência da falha informacional. E aqui é o grande desafio, porque a gente está falando de um preço que varia a cada milissegundo em decorrência de diversas informações, não só específicas da companhia ou de informações que foram divulgadas pela companhia, mas de informações de mercado, dos concorrentes, da política nacional, da política externa, do dólar, enfim, do preço do barril de petróleo.

30:52 Tem diversas informações totalmente externas à companhia que vão impactar diariamente a cada milissegundo na precificação dos valores imobiliários. E daqui a gente não tem uma situação de concausa ou múltiplas causas, que é muito estudado em responsabilidade civil, mas a gente tem simplesmente o desafio prático de conseguir identificar, dentre os muitos motivos pelos quais aquele preço está variando, qual que é a variação que poderia ser atribuída especificamente a uma determinada falha informacional. Bom, não preciso dizer que evidentemente isso não é uma ciência exata e se a gente fosse ir com rigor matemático nessa matéria seria absolutamente impossível fazer uma prova exata do quanto especificamente uma dada informação alterou no preço. Motivo pelo qual, na prática, fora do Brasil, e aqui eu me refiro principalmente aos Estados Unidos, mas em outras jurisdições, como por exemplo na Alemanha, como por exemplo na França e na Itália também, se utiliza dos chamados estudos de eventos, que são relatórios técnicos onde é analisada o que seria uma variação normal do preço daquelas ações para aquele determinado período do ano, considerando os movimentos que tiveram de preço de outros valores imobiliários, de índices e mesmo o histórico da companhia.

32:42 Então, a partir desse estudo que é comparativo em relação ao que seria normal que ocorresse, é possível identificar um percentual do que seria normal e do que seria anormal. Então, se a variação for tamanha a ponto de, se o perito, no caso, que elaborou esse estudo técnico conseguir qualificar essa variação como anormal, a gente teria o primeiro indício de que algo além das informações normais e corriqueiras influenciou na queda daquelas ações no momento da descoberta da falha informacional. Então, basicamente, esse estudo de eventos é feito no período em que se descobre cobre essa falha informacional, que é o momento em que o mercado toma conhecimento de uma informação que não sabia. Então, somente pela reação do mercado de capitais a essa informação é possível, pelo menos, tentar projetar o que teria sido a avaliação do mercado de capitais lá no passado.

34:00 E a partir dessa variação se fazem alguns cálculos para conseguir identificar de uma forma ponderada quanto que teria sido uma variação não atribuível a fatores, vamos dizer, entre aspas, normais de variação daquele valor imobiliário específico. Bom, em síntese, aqui tentando simplificar algo que é extremamente complexo. A prova do nexo causal fora do Brasil, e me parece que isso vai vir a ser utilizado também aqui nos casos em que se discute esse assunto, ela vai se dar por meio desses estudos de evento que basicamente tem por finalidade, após a identificação da data da falha informacional e da data da descoberta da falha informacional, esse estudo de eventos busca identificar qual seria uma variação anormal do preço dessas ações para o período em que foi descoberta essa falha informacional.

35:12 E a partir da identificação desse percentual de variação anormal, se faz uma projeção dessa variação anormal para todo o período entre a data da falha informacional e a data da descoberta, podendo-se com isso identificar a cada dia desse período quanto que a ação foi precificada a mais ou a menos do que deveria ter sido caso não tivesse ocorrido a falha informacional. Não preciso dizer que em muitos casos vai ser impossível fazer esse cálculo com alguma precisão, seja porque o período temporal é muito longo, seja porque é evidente que a informação que foi divulgada na descoberta é totalmente diferente da informação que teria sido divulgada lá atrás, seja porque eu tenho diversas informações específicas da companhia que são divulgadas em conjunto, tornando praticamente impossível eu conseguir separar essa, vamos dizer, variação normal da variação anormal.

36:22 Enfim, aqui são só alguns exemplos de, entre aspas aqui, complicadores que podem tornar praticamente inviável a elaboração de um estudo de eventos como esse com alguma precisão para os fins de uma ação de responsabilidade civil no Brasil. E agora que a gente entendeu esses pressupostos da responsabilidade civil por falha informacional, quais que são os efeitos dessa responsabilidade civil em concreto? Perfeito. Então a gente começou falando das fontes, de quais são os três pressupostos de responsabilidade civil. Falamos um pouquinho das espécies de dano, da prova do anexo causal, que é um grande desafio. Agora, vamos para a segunda parte do trabalho, onde eu traço sobre o que seriam os efeitos da responsabilidade civil. Ou seja, quando já identificados e comprovados esses três elementos de responsabilidade civil, qual é a consequência jurídica.

37:28 Então, em primeiro lugar, eu vou ter que identificar a quem vai ser atribuída a responsabilidade civil, quem que tem que responder pelos danos causados por essa falha informacional e também quem que é o beneficiário dessa indenização, quem que sofreu o dano e, portanto, tem o direito de pleitear essa indenização. Além disso, é preciso também, no que toca a efeitos, se identificar qual é a medida desse dano e quanto que vai ser de fato devido a título de indenização. Basicamente, tentando resumir aqui de forma bem sucinta, no trabalho eu defendo que não apenas os administradores das companhias abertas que se envolveram, descumpriram deveres próprios e levaram a companhia a divulgar informações falsas ou, enfim, omitir informações relevantes e obrigatórias são responsáveis pelo dano causado aos investidores, mas também a companhia.

38:35 Eu sei que esse também é um outro tema polêmico na matéria que vem no Brasil ensejando enormes debates e o meu posicionamento, depois de muito estudar o assunto, e essa é uma parte que eu me debrucei bastante ao longo da tese de doutorado, é no sentido de que a companhia é, sim, responsável, afinal de contas, as informações que são divulgadas são informações da companhia, ela é emissora de valores imobiliários a quem o regime informacional obrigatório é primariamente atribuído. E aqui eu estou falando tanto de deveres relativos a uma oferta pública de emissão de novos valores imobiliários, quanto principalmente deveres de informar no mercado secundário, aqui entre aspas, então as informações periódicas e eventuais que são obrigatórias para todas as companhias registradas como emissoras de valores imobiliários.

39:42 Então, a meu ver, o descumprimento desses deveres que são atribuídos à companhia aberta, eles geram a essa mesma companhia aberta diretamente uma responsabilidade civil caso essa falha informacional tenha gerado um dano a terceiros. E daí aqui, isso não significa que eu estou afastando uma responsabilidade também dos administradores. A meu ver, aqui eu tenho uma conjunção de atos da companhia e de administradores que podem gerar o mesmo dano. Então, portanto, eu tenho uma solidariedade entre a companhia e os administradores. E os investidores que seriam beneficiados dessa indenização são aqueles que compraram os valores imobiliários superfaturados no período entre a divulgação da falha informacional e a descoberta dessa falha informacional. Então, todos aqueles investidores que adquiriram valores imobiliários por um preço superfaturado, ou seja, pagaram mais do que deveria ter sido essa aquisição em virtude da falha informacional e não venderam esses valores imobiliários pelo mesmo critério distorcido de preço, esses investidores vão ter uma pretensão indenizatória.

41:15 Claro que tem muitos detalhes aqui, pode ter situações em que o investidor comprou e vendeu, comprou e vendeu, comprou e vendeu. A meu ver, nessas situações é preciso compensar os ganhos e as perdas que esse investidor pode ter tido em decorrência do mesmo ilícito. mas sem dúvida nenhuma aqueles acionistas ou investidores que compraram antes da falha informacional e venderam depois, esses não sofrem nenhum dano, ainda que eles sejam titulares dos valores imobiliários no dia em que foi descoberta a falha informacional e que teve uma, eventualmente pode ter ocorrido uma queda brusca do preço desses valores imobiliários em decorrência da descoberta A meu ver, isso não configura um dano indenizável, mas uma mera correção do preço daqueles valores imobiliários pela descoberta e precificação dessa nova informação. O dano, portanto, só ocorre quando o investidor pagou a mais por esse valor imobiliário, atrasou ou vendeu por um preço inferior ao que ele poderia ter vendido.

42:28 Ou seja, eu preciso conjugar tanto a compra ou a venda no período em que o preço estava distorcido com a correção desse preço, depois da data da descoberta, de modo que após a correção desse preço, esse investidor não possa mais, por meio da venda desses valores imobiliários no mercado de capitais, compensar, vamos dizer assim, esse prejuízo que ele sofreu ao ter comprado por um preço distorcido. Então, basicamente, esses seriam os efeitos. eu consegui atribuir a um determinado sujeito o dever de indenizar, consegui atribuir a um outro determinado sujeito a pretensão indenizatória e, a partir desses critérios que eu falei de início no que toca ao nexo causal, identificar qual seria a medida do dano de cada um desses investidores.

43:36 disso já dá para perceber que o meu posicionamento é muito no sentido de que cada investidor tem um dano próprio e ainda que a falha informacional possa ter alterado e distorcido o preço dos valores imobiliários de forma uniforme todos os investidores que compraram e venderam naquele dia, naquela hora pagaram X a mais ou a menos eu vou ter situações distintas entre cada um dos investidores porque como eu disse, pode ter um que comprou no dia 1º e vendeu no dia 2 e daí recomprou no dia 3, pode ter outro que comprou no dia 1 e carregou aquele valor imobiliário até a descoberta então eu vou ter situações diferentes, o que faz com que a liquidação desse dano dependa bastante das circunstâncias que envolveram o dano de cada investidor. Então, quais que são, na sua compreensão, as críticas e as proposições para essa responsabilidade civil pela falha informacional?

44:56 Na sua compreensão, há efetividade no regime jurídico atual ou são necessárias melhorias? Olha, professora Amanda, a meu ver a gente tem um regime de responsabilidade civil que ele não é adequado para atender as especificidades que o mercado de capitais tem como eu disse de início o Instituto da Responsabilidade Civil que está previsto no Código Civil lá no artigo 927 ele não é pensado para essas situações em que eu tenho uma coletividade sendo lesada por um mesmo ilícito, mas sendo lesada de forma diferente num cenário em que eu tenho um enorme desafio do ponto de vista econômico para eu conseguir compreender o mecanismo de precificação dos valores imobiliários a partir da divulgação de informações. Então, me parece que a aplicação de uma regra geral de responsabilidade civil para esse tipo de situação no mercado de capitais, acaba tornando o regime atual frágil.

46:10 Seja porque eu não tenho segurança jurídica de como esse regime geral vai ser aplicado para o mercado de capitais, a ideia é que também pelo fato de a gente não ter uma jurisprudência consolidada na matéria, seja também porque eu não tenho uma adaptação adequada para as particularidades dos efeitos que esse lícito tem para cada investidor. Não por outra razão, em outros países, ao se refletir sobre esse tipo de problema no mercado de capitais, optou-se por prever uma lei especial para tratar sobre, por exemplo, responsabilidade civil por falha informacional em ofertas públicas de emissão de novos valores imobiliários.

47:16 Então, nos Estados Unidos tem uma lei especial, na Alemanha se tem uma lei especial em Portugal se tem uma lei especial na Itália se tem uma lei especial então se identificou que é muito mais efetivo eu ter um tratamento específico para esse tipo de responsabilidade civil do que aplicar um regime geral que traz tanta complexidade em virtude disso eu não estou necessariamente dizendo que eu preciso de uma lei especial que vai regular a responsabilidade civil no mercado secundário que vai trazer uma solução parecida com o país XYZ a minha constatação na tese é que o sistema geral de responsabilidade civil é inadequado para o atendimento da função que a responsabilidade civil tem ou deveria ter no mercado de capitais brasileiro para a tutela dos investidores então acho que esse é o primeiro ponto o segundo ponto me parece ser que a gente precisa evoluir do ponto de vista do debate no mercado de capitais, com os especialistas, sobre qual que seria o equilíbrio adequado.

48:49 Vamos ter uma responsabilidade civil especial, ela vai ter que estar limitada x, y ou z, talvez num primeiro momento seja mais seguro se pensar numa responsabilidade por falha informacional na oferta pública de emissão de valores imobiliários, que é o momento em que se precisa de uma maior atenção, com uma maior preocupação de que informações estão sendo divulgadas aos investidores, para a gente conseguir caminhar para um consenso. Não é um assunto fácil, não é uma matéria óbvia, muito, muito pelo contrário acho que aqui a gente tem enormes desafios práticos que demandam realmente um debate público com a oitiva dos principais interessados no assunto para que se possa identificar se de fato uma lei especial ela será melhor para o Brasil e sendo assim quais que devem ser os limites estabelecidos nessa legislação especial acho que a gente ainda está muito longe de ter um debate mais profundo e detalhado sobre esse assunto, de toda forma me parece que os problemas e as fragilidades desse sistema estão muito claras e as ações e demandas que estão surgindo agora vão certamente comprovar todas essas dificuldades que me pareceram existir no nosso sistema.

50:49 Caminhando para o final dessa quarta temporada, se você puder compartilhar com a gente uma pergunta que alguns dos ouvintes pediram, se puder contar o mais importante da sua trajetória até o dia de hoje, Mariana. Bom, já vi que as perguntas mais difíceis ficaram para o final. Acho super desafiador pensar o que foi mais importante na minha trajetória. Se eu pudesse dizer duas experiências, eu acho que a primeira seria as experiências, as vivências acadêmicas com pesquisa, desde a graduação em grupos de estudo, salão de iniciação científica, intercâmbio, que acabaram me levando para o mestrado e depois para o doutorado e nesse caminho todo eu tive a chance de descobrir que área do direito e que tipo de carreira jurídica eu me interessava mais e me fazia mais feliz. E eu acho que a segunda seriam as línguas. A partir do estudo de alemão, francês e, claro, inglês, eu acabei tendo acesso não só a livros, enfim, leituras nessas línguas, mas principalmente a culturas diferentes que me abriram a cabeça para outras ideias, que às vezes quando a gente não tem acesso a esse mundo, fica mais limitado algumas escolhas que a gente pode vir a fazer, então se eu tivesse que escolher duas vivências seriam as vivências acadêmicas e de línguas enfim, de viagens e intercâmbios que eu acho que foram muito importantes também e por fim também uma nova pergunta final desse podcast, como que você se mantém atualizada com doutrina com precedentes em direito empresarial e qual que é a sua recomendação para os ouvintes do nosso podcast para se manterem também atualizados? Olha, eu acho que primeiro jornal né, jornais e revistas é eu tento pelo menos todo dia acordar e já ler Valor Econômico Estadão, Globo é recebo também muitas notícias por e-mail né de alguns sites jurídicos, eu acho que isso é muito importante para a gente estar atualizado.

53:33 Mas, além disso, acho que da aula é uma forma de a gente estar sempre atualizado, porque a cada semestre é um curso novo, é uma turma diferente, a gente tem que pensar formas diferentes de abordar, às vezes, alguns assuntos que a gente já falou, e sempre surgem desafios e a necessidade de se atualizar e se buscar ter conhecimento de casos e discussões jurídicas que, às vezes, pela prática da advocacia, a gente não tem acesso. Então, além da informação por e-mail, pelas mídias sociais, pelos jornais e revistas, acho que também estar dando aula é sempre uma forma de a gente ter que se atualizar e ter oportunidade de trocar e pensar os temas jurídicos de uma forma distinta. Então, professora Mariana, muito obrigada pela sua presença, parabéns pela defesa recente do seu doutorado, uma alegria ter você aqui em primeira mão comentando com a gente uma xícara de café com leite muito gostosa tomada juntas, até a próxima.

54:58 Professora Amanda, eu que agradeço Foi um prazer enorme Passou voando essa xícara De café com leite Agradeço muito a sua generosidade Pelo convite Espero que seja a primeira de muitas E que estejamos Em breve juntas presencialmente Também Um abraço a você e a todos os ouvintes Aqui do podcast