Securitização. – 2º ed. rev. e atual. – São Paulo: Saraiva, 2007

00:10 Olá, tudo bem? Bem-vindos à sétima temporada do podcast Direito Empresarial Café com Leite. Esse é o podcast perfeito para quem busca conhecimento jurídico durante a correria do dia a dia. É a sua biblioteca em áudio gratuita, repleta dos principais textos e autores do direito empresarial no Brasil. Eu sou Amanda Athayde, mineiro e cruzerência na origem, com passagem em São Paulo, e candanga e fluminense de coração. Casada, mãe do Pedro de quase 6 anos… Pedro, Daniel, Sonic. Do Lucas, de 4 anos. Lucas, Lucas, Sonic, Edmund. E tutora do Viralata, Farofa. Sou professora doutora da UNB, dos cursos de Direito Empresarial, Concorrência, Comércio Internacional e Compliance. E consultora do Pinheiro Neto Advogados, nas mesmas áreas. Este é um podcast simples, curto e gostoso, como um café da manhã, mas rapidinho durante a semana. Em sua sétima temporada, esse nosso podcast se reinventa, com a divulgação de um site inteiramente dedicado a esse projeto.

01:19 No site, os episódios são organizados tematicamente, facilitando o acesso a temas como teoria da empresa, fundamentos do direito societário, sociedades limitadas, sociedades anônimas e muito mais. Pegue então a sua xícara de café com leite ou chá, seu tênis para fazer exercício físico ou seu fone de ouvido para ouvir no seu meio de transporte diário. Então, vamos comigo para a próxima xícara de café com leite? A nossa xícara de café com leite de direito empresarial de hoje vai tratar do livro da professora Winnie Caminha, intitulado Securitização. E para isso a gente vai ter a alegria de contar com a participação da própria autora, a professora Winnie Caminha, para comentar o seu livro. A professora Winnie possui graduação pela Universidade Federal do Ceará, doutorado em Direito Comercial pela USP e pós-doutorado também pela USP. É professora titular do programa de pós-graduação em traducenso da Universidade de Fortaleza e professora associada da Universidade Federal do Ceará. Lecionando, então, temas disciplinas de Direito Comercial, Societário, Contratos, Direito Concursal, Mercado Financeiro, Mercado de Capitais, Gestão de Ativos Públicos e Previdência Complementar.

02:34 E além disso, ela é advogada e, este ano de 2024, ela é a professora homenageada do Congresso de Direito Comercial. Professora Winnie, é uma alegria enorme ter a sua participação aqui no nosso podcast para apresentar o seu tão consagrado livro de securitização. Oi, Amanda, é sempre um prazer estar com você. Eu gosto muito do seu podcast, é um formato muito original, acho muito interessante esse formato de que a gente possa comentar obras, não só nossas autorais, mas de outros professores que a gente admira, então é uma forma muito interessante de trazer conhecimentos, eu sempre escuto, sempre recomendo para os meus alunos, e é um prazer, é maior ainda, falar sobre esse livro que originou-se da minha tese de doutorado, que já foi defendida há tanto tempo, mas que ainda é um tema que é muito interessante e que, na verdade, acaba gerando bastante interesse aqui no Brasil, que é a securitização.

03:40 Então vai ser um prazer participar e falar sobre esse livro, essa obra que eu escrevi já há algum tempo, mas que eu ainda uso bastante hoje em dia. Professora Winnie, conta pra gente então como que esse tema da securitização chegou à sua vida como que foi a escolha desse tema para o seu processo de escrita e em que momento que você redigiu isso? Qual é o marco desse livro na sua trajetória? Amanda, que bom que você começou com essa pergunta, porque, na verdade, o meu contato, os meus primeiros contatos com a operação de securitização foram bem inusitados. Ainda antes de terminar a faculdade, eu estagiava em um fundo de pensão, que era a caixa de previdências dos funcionários do Banco do Nordeste, e em pouco menos de seis meses eu tive contato, já em 1993, 94, desculpa, com algumas operações de securitização, que eram muito raras aqui no Brasil.

04:51 Uma que é bem emblemática, que é de uma varejista, que eu não sei se os teus ouvintes vão ter idade para lembrar, que era a Mesbla, Mesbla Mapping, que é os dois varejistas que já não existem mais, e havia já uma operação, foi pioneira de securitização de recebíveis de cartão de crédito. E o fundo de pensão no qual eu estagiava, ele detinha uma debênture subordinada dessa securitizadora que se chamava Mesbla Trust. Então eu tive que estudar aquilo, porque na época o meu chefe também não sabia do que se tratava, na verdade pouca gente sabia, e eu fui procurar referências nos Estados Unidos, na verdade, para entender como que o fundo de pensão ia recuperar seu crédito dessa debênture e que, graças a Deus, deu tudo certo. Logo em seguida, houve um novo investimento do fundo em uma operação de securitização, dessa vez dos recebíveis da construção de um colégio aqui no Ceará. Então, eu, na verdade, não tinha tido interesse acadêmico na operação, mas trabalhava no meu dia a dia. então o que acontece é que concomitantemente quando eu já estava no meu último ano de faculdade eu já comecei a pesquisar temas para um possível mestrado na época o meu orientador, o professor Francisco de Assis Bonfim Viana ele tinha contato com a professora Raquel Stein aqui na USP eu me graduei na Universidade Federal do Ceará e eles tinham sido colegas de doutorado e ele me recomendou eu fiz um projeto na época sobre contrato de franquia na entrevista que eu fui fazer com a professora Raquel ela disse que não gostava daquele tema que era muito batido, que era muito sem graça e eu meio que entrei em pânico porque eu tinha que entregar esse projeto eu tinha ido para São Paulo só para essa entrevista e eu tinha que entregar o projeto até o dia seguinte para me inscrever e aí ela perguntou se eu não tinha mais nenhuma ideia e a primeira coisa que me ocorreu foi securitização ela amou, achou maravilhoso e tudo só que eu tive uma noite para escrever o projeto todo Então, foi bem desafiador, mas valeu a pena.

06:57 E eu consegui escrever o projeto, fui aprovada na seleção e aí pude trabalhar com esse tema durante toda a fase do meu doutorado. Então, para a gente começar com os conceitos, né? O que é securitização? Quais que são as suas origens? Quais são os seus fundamentos? Bom, Amadeci, você como professora deve saber disso. uma das coisas mais difíceis é você conceituar uma operação complexa, porque a rigor, antes mesmo da gente ter uma positivação da operação de securitização, como a gente já tem hoje, ela é um conjunto de contratos. Então, eu sempre gostei de conceituar os institutos, as operações, pela sua funcionalidade. Então, a securitização surgiu inicialmente como uma forma de segregar o risco. Ou seja, um empreendimento, uma pessoa jurídica, uma companhia, ela procura financiamento para uma determinada operação, só que ela não quer submeter os investidores ao risco de todas as outras operações.

08:12 Então, você separa uma determinada operação em um veículo próprio e assim os investidores podem investir, eles acreditam naquela operação e o risco que eles vão correr é apenas daquela operação e não do restante das operações, das atividades empresariais daquela empresa que se chama originador, aquele que origina a fonte de renda que vai remunerar os investidores. Então, essa foi a função pela qual surgiu a securitização. A partir daí, você pode pensar na securitização como um conjunto de contratos que tem o objetivo de segregar determinado ativo que é capaz de gerar renda em um veículo próprio, a gente vai ver que pode ser um fundo, pode ser uma sociedade, em países que tem essa estrutura, um trust, e esse veículo próprio vai emitir títulos, e daí vem o nome security, já já eu falo sobre isso, vai emitir títulos que podem ser adquiridos por investidores.

09:20 Com a renda auferida junto aos investidores, esse empreendimento vai ser realizado e aí, a partir da geração de riquezas por esse empreendimento, esses investidores vão ser remunerados. Então, basicamente, isso é uma securitização. Essa palavra, que em português a rigor não existe, mas que já foi incorporada ao vocabulário de mercado, ela vem do inglês security, que pode querer dizer valor mobiliário, mais próximo da gente para valor mobiliário. E mesmo no inglês, ela é um neologismo, ela foi inventada na década de 70 para dizer que eu estou transformando um ativo ilíquido, como por exemplo, renda oriunda de aluguel, renda oriunda de financiamento imobiliário, e esses foram os primeiros lastros de securitização. E eu transformo isso em securities, ou seja, em valor mobiliário. Eu mobilizo riqueza tendo como lastro um determinado ativo, pode ser corpóreo ou incorpóreo, e aí eu securitizo, ou seja, eu transformo em security de forma que o investidor pode comprar e eventualmente a depender do tipo de empreendimento, inclusive negociar no mercado secundário, ou seja, vender para outras pessoas.

10:37 A origem dessa operação se dá no mercado imobiliário americano. O mercado imobiliário sempre é um setor que necessita de financiamento. Aqui no Brasil a gente tem uma tradição muito de se utilizar de recursos vinculados. Hoje aqui, por exemplo, se usa os recursos do FGTS, da caderneta de poupança, de repasses públicos e muito pouco recursos privados. Nos Estados Unidos, essa operação veio exatamente com o intuito de trazer o setor privado para o setor do financiamento imobiliário. Eles têm essa tradição de mercado de capitais e aí existiam agências públicas específicas que faziam essa securitização. E logo, obviamente, como a operação é relativamente segura, se você tiver uma boa avaliação dos ativos lastro, e não sei se você vai me perguntar sobre a crise de 2008, porque aconteceu exatamente nesse mercado, ela é uma operação que tem um ativo subjacente, um lastro, não é exatamente uma garantia, mas seria funcionalmente uma garantia que é um imóvel ou uma renda oriunda de imóvel.

11:51 Então, foi aí a origem da securitização, exatamente procurando vincular determinada emissão de valores imobiliários a um ativo específico e aí o investidor avalia se aquele ativo é bom, se é ruim, se ele confia naquilo ou não. E agora que a gente já sabe o conceito, vamos entender os fundamentos jurídicos. Como que o sistema financeiro nacional utiliza esses mecanismos de securitização? De que forma que esse mecanismo reorganiza, portanto, a distribuição do risco no mercado? Bom, Amanda, a securitização no Brasil tem várias fases. Ela teve uma introdução no nosso mercado de maneira bem diferente dos Estados Unidos. E posso te dizer que ela iniciou aqui como uma operação atípica. Na verdade, a primeira menção na legislação brasileira sobre securitização é uma operação super restrita, que é a securitização de exportação.

13:03 mas é um modelo muito específico e ela estava regulada apenas em uma resolução do Conselho Monetário Nacional, ou seja, a gente não tinha legislação e, como eu te disse, é uma operação muito específica de câmbio, parecida com um adiantamento de contrato de câmbio, mas que realmente não tinha como a gente usar aquela resolução para operar em outros mercados, porque é bem específica. Então, as primeiras operações de securitização no Brasil, na década de 90, elas foram baseadas nos contratos que a gente já tem. Então, era a cessão de crédito, endosso, emissão de valores mobiliários, constituição de companhias. Então, um conjunto de contratos, até no meu livro, eu uso a figura do professor Ascarelli do negócio indireto. Então, a rigor, como a gente não tinha operação positivada, eram utilizados os mecanismos que já existiam no Brasil. E aí, do ponto de vista legal de lei, a primeira que nós tivemos foi a Lei 9.514, que regulou o sistema financeiro imobiliário.

14:16 Então, nessa lei de 94 é que veio, ou melhor, desculpa, de 97 é que veio a primeira regulação de uma operação chamada de securitização. Então, aí a gente copiou relativamente o modelo americano com as securitizadoras, mas aí foram criados títulos específicos para a securitização, como certificado de recebível imobiliário, as letras de crédito imobiliário, e aí isso trouxe mais segurança para a operação, especialmente no mercado imobiliário. Além disso, procurando criar uma maior segurança nessa transferência de ativos para o originador, que é aquele detentor originário dos ativos. para a sociedade ou o veículo de propósito específico, que no caso era a companhia securitizadora imobiliária, para que uma eventual insolvência ou algum outro tipo de regime concursal de dificuldade financeira do originador não eventualmente abarcasse esses créditos que foram cedidos e que, portanto, serviam de lastro para a emissão de valores imobiliários, que dá mais segurança para o investidor.

15:42 Então, a própria legislação traz a criação específica da companhia securitizadora, o reconhecimento dessa transferência de ativos, como o que se chama nos Estados Unidos, mas que usou muito aqui durante o tempo em que ainda houve essa controvérsia, a true sale, eu estou realmente transferindo, portanto, ainda que venha a ocorrer uma insolvência do originador, aquela transferência é válida, ela é eficaz. Hoje a gente está mais tranquilo porque a própria Lei 11.101 de 2005 reconhece as securitizações como operações legítimas, sendo que não há essa consolidação entre os ativos, claro, a não ser em casos de fraude, essa consolidação de ativos entre o originador e a securitizadora. Então, a gente passou por essa fase em que foi reconhecida a securitização imobiliária. Em seguida, muito importante, foi a criação dos FIDICs, dos Fundos de Investimento em Direitos Creditórios, que são mecanismos, são instrumentos de securitização não societários, um fundo de investimento, mas que também se presta a esse papel, de um lado, de captar recursos de investidores por meio da venda de suas cotas, para aquisição de direitos creditórios de vários mercados, de vários setores da economia, para poder, de um lado, fornecer crédito fora do sistema financeiro tradicional às empresas que originam esses créditos e, por outro, oferecer uma opção de investimento também baseado em um ativo diferente.

17:22 Não um ativo financeiro puro, mas um direito creditório que pode vir do varejo, da construção civil ou de qualquer outro setor de serviço, cartão de crédito, o que quer que seja. Então, o FIDIC, o surgimento dos FIDICs também foi um marco na securitização. Depois, outro setor que teve uma legislação específica foi do agronegócio, muito parecida com a legislação da securitização imobiliária, até o nome dos títulos, Certificado de Recebíveis do Agronegócio, as letras do agronegócio, também vieram criar as securitizadoras do agronegócio para esse setor. E mais para frente, eu sei que você vai provavelmente me perguntar sobre isso, houve regulações novas por parte do órgão regulador da CVM, da Comissão de Valores Mobiliários, e também uma lei do ano passado passado, retrasada, já está em 2024, que acabou ficando conhecida como marco legal da securitização. Conta agora para a gente, em termos de evolução da assenta em 2020, securitizadora.

18:53 A securitização se enquadraria, então, como uma operação de shadow banking? Qual que é a sua opinião a respeito desse tema? Bom, Amanda, eu vou separar a tua pergunta em duas partes Com relação à resolução 60 Na verdade, ela revogou a resolução Desculpa, instrução Eu não me acostumo com essa história de resolução Eu chamo de instrução ou de resolução, mas tudo bem A instrução CVM 414, caso de 2004 Essa instrução, então, ela tratava das securitizadoras imobiliárias Ela foi posteriormente alterada em 2008 e a resolução 60, ela meio que consolida a securitização de distintos tipos de direito creditório, porque a securitização, ela pode ter por ativo lastro recebíveis de qualquer natureza. A rigor, não existe uma regra. Claro que inicialmente nós tivemos regras positivadas sobre a securitização imobiliária, do agronegócio, a exportação.

20:04 Então, na verdade, o que a resolução 60 fez foi criar uma regra geral para todas as securitizadoras. Então, o que vem nessa regra? São as regras relativas ao registro, como companhia junto à CVM, das securitizadoras. Então, só quem se submete, obviamente, a essa regra, a essas regras que estão na resolução 60, são aquelas securitizadoras que emitem títulos para distribuição pública, que aí cai exatamente na competência da Comissão de Valores Mobiliários. Então, a rigor, as companhias securitizadoras que emitem para o mercado em distribuição pública, elas são companhias abertas, mas a CVM achou por bem, eu acho interessante, elas terem uma regra específica, não que não se apliquem a elas as regras de todas as outras companhias abertas, no que for compatível com essa norma específica. Então, existem categorias especiais de registro, como, por exemplo, para aquelas que são sociedades de propósito exclusivo e vão fazer uma única emissão, para aquelas que só emitem sujeitas ao regime fiduciário, que aparta patrimônio, e as outras que emitem de maneira regular, de maneira ordinária.

21:21 Então, a Resolução 60 é o que faz regular o registro das companhias securitizadoras, ou seja, daquelas sociedades que são constituídas com o propósito de receber o ativo que vai servir de lastro e de emitir os títulos que vão ser adquiridos pelos investidores. A segunda parte da tua pergunta é se eu considero que essas securitizadoras ou que a securitização poderia se classificar como shadow banking. Bom, esse é um tema muito delicado no Brasil e eu vou te explicar por quê. Bom, para talvez os seus ouvintes que não saibam o que significa shadow banking, a tradução livre seria um sistema bancário nas sombras, alguma coisa escondida. Então, isso só faz sentido em algum lugar que o sistema financeiro não seja suficiente. O nosso sistema financeiro tem mudado nos últimos anos, na última gestão do Banco Central, mas ele ainda é muito concentrado. Ele é a pouca concorrência no nosso sistema financeiro por uma série de fatores, inclusive regulatórios. É só há pouco tempo que nós estamos admitindo outras formas de concorrência no sistema financeiro, como as fintechs, as empresas simples de crédito.

22:36 Então, é normal que os empresários e até as pessoas naturais procurem outras formas de financiamento. E isso não vem de agora. Eu mencionaria as sociedades de fomento mercantil, as facturings, que não são instituições financeiras, as securitizadoras, que não são instituições financeiras, os fundos de investimento em direitos creditórios, que não são, a rigor, instituições financeiras. Então, faz sentido que existam alternativas ao sistema financeiro tradicional, especialmente em um mercado como o nosso, que é concentrado. O crédito no Brasil é muito caro, é concentrado, ele é inconsistente, né? Hora, você sequer tem crédito ofertado. Então, faz todo sentido que existam meios alternativos, ou seja, meios de financiamento fora do sistema financeiro. alternativa desse sistema financeiro tradicional. Nesse sentido, pode se chamar de shadow banking, mas quando se fala em shadow banking, parece uma coisa escondida ou ilegal.

23:43 Bom, as securitizadoras, assim como as facturans e os fundos de investimento em direito creditório, eles têm sua posição no mercado e são importantes, claro, desde que a atividade exercida de maneira adequada e regular, para o financiamento de empresas. Então, realmente é uma forma alternativa, fora do mercado financeiro tradicional, de financiamento para empresas. Mais recentemente, a gente teve algumas alterações a respeito da securitização na Lei 14.430 de 2022. Conta para a gente, então, qual que é o objeto dessa lei, quais foram as principais alterações que foram realizadas no regime de securitização e qual que é a sua opinião a respeito dessas mudanças, foram positivas, foram negativas, o que ainda pode melhorar? Bom, Amanda, essa lei que você menciona acabou ficando conhecida como o marco legal da securitização. Vamos lá, o que se procurou com essa lei, além da regulação de alguns setores relativos a seguros, a securitização no ambiente de seguros muito específicas?

25:03 Procurou-se criar uma legislação geral sobre qualquer securitização. Como eu havia mencionado antes, primeiro positivou-se por meio de lei a securitização imobiliária, depois nós tivemos a securitização do agronegócio, a criação por meio de resolução, na época ainda, do Conselho Monetário Nacional dos FIDICs, em seguida regulado pela CVM. Então, nós tínhamos legislação esparsa sobre a securitização a partir do ativo subjacente, ou seja, o ativo que era lastro da emissão de títulos, se fosse ligado ao setor imobiliário, qualquer direito ligado ao imóvel, não só propriedade, mas qualquer outro, ou se dizia a respeito à atividade do agronegócio, ou se iria se utilizar um fundo de investimento, aí já para qualquer tipo de direito creditório. Então, a rigor, o que se procurou, ao meu ver, foi a criação de uma legislação geral sobre qualquer tipo de securitização, securitização de qualquer ativo. Eu vou ser sincera com você, e até o presente movimento, eu não visualizo um benefício próprio relativo a esse marco legal, porque, como eu te disse, na minha opinião, inclusive, que eu defendo na minha tese lá de 2003, 2004, terminei de escrever em 2003, ela foi defendida em 2004, a rigor a gente já tinha um instrumental jurídico para dar segurança jurídica para uma operação de securitização.

26:39 Mas eu até entendo que no nosso sistema é importante, às vezes, que haja uma lei a dizer aquilo que a rigor não seria necessário. Então, inclusive algumas críticas que eu escutei a respeito do marco legal é que eventualmente ela traria uma certa insegurança do ponto de vista tributário, porque alguns títulos emitidos no âmbito das securizações imobiliárias e do agronegócio, eles têm um tratamento tributário favorável e também com relação à eventual tributação da própria securitizadora. Então, eventualmente ainda existe essa insegurança, a lei é recente, a gente tem que observar. Mas a rigor é louvável a iniciativa de querer sistematizar a legislação sobre determinado tema. Pergunta mais ampla, o que mais, caso você queira comentar alguns outros trechos do seu livro que eu não tenha feito perguntas específicas, conta para a gente um pouquinho mais a respeito dos argumentos que você traz, para a gente poder entender todas as nuances aqui da sua obra.

27:59 Bom, Amanda, como essa obra se tratou de uma obra modéstia à parte pioneira, porque não existia literatura nacional mais acadêmica sobre o assunto, o livro pode até hoje em dia parecer um pouco enfadônio, ou talvez muito superficial. Mas é que, a rigor, na época, a gente não tinha muita referência. Se você olhar, minhas referências são genéricas, ligadas a contratos, a títulos de crédito, a mercado de capitais ou a obras estrangeiras, que também não eram muitas. Mas o que eu gostei do meu trabalho, e é uma coisa que eu posso até deixar como recado para os doutorandos, os acadêmicos, seus eventuais orientandos, é que eu não confirmei minha tese. Assim como muitos estudantes hoje, os candidatos a doutorado, a gente procura sempre comprovar a nossa tese. E eu não comprovei a minha, porque eu queria propor uma legislação que trouxesse segurança jurídica, porque na minha ideia não havia, naquele momento, segurança jurídica para essas obrigações.

29:12 E no final da minha pesquisa eu entendi que não, e que o arcabouço jurídico que a gente tinha já era suficiente. Claro que a legislação fez, inclusive, com que as operações fossem mais utilizadas, que os agentes se sentissem, tivessem uma sensação maior de segurança, mas a rigor, a minha hipótese inicial de tese, ela não se confirmou, porque ao final eu entendo que não era necessária uma legislação para que a operação pudesse ser realizada no Brasil. Como eu digo, é um trabalho escrito entre 1997 e 2002, finalizado em 2003, então hoje em dia eu acho que é mais notícia histórica do que qualquer outra coisa. Mas eu fiquei muito feliz em escrevê-lo, muito feliz em poder contar com a orientação da professora Raquel Stein e infelizmente hoje em dia eu mesma só tenho um exemplar, Mas eu já digitalizei e quem tiver interesse eu posso enviar o arquivo em PDF sem nenhum problema. Uma pergunta dessa sétima temporada.

30:29 Conta pra gente, então, em termos de literatura, algum livro que você tenha lido, que tenha marcado você, a sua trajetória. E conta em especial por que ele te marcou tanto. Essa é uma pergunta muito difícil, porque existem alguns livros que marcaram muito a minha vida e pode até parecer estranho que eu, na vida acadêmica, escreva sobre aspectos tão pragmáticos do direito, mas o meu gênero preferido é literatura fantástica. Então, existem alguns livros que marcaram muito a minha vida. Eu lembro de cara de Alice no País das Maravilhas. Eu adoro, tenho várias edições, versões em várias línguas. Já li várias vezes, inclusive com a minha filha. tenho até uma tatuagem ligada a esse livro. Mas eu gostaria de mencionar um porque a minha filha está lendo agora, que é o Amor dos Tempos do Cólera. Sempre foi um dos meus livros preferidos. Eu gosto muito do jeito que o Gabriel Garcia Marques usa elementos fantásticos misturados com elementos da vida real.

31:39 E eu fiz questão de conhecer a Colômbia, conhecer a Cartagena por causa desse livro. e eu realmente adoro. Por que eles me marcaram? É difícil eu dizer um elemento. Por algum motivo, eu gosto muito da maneira como foram escritos, eles me tocam muito e, como eu disse, é contraintuitivo achar que eu gosto desse tipo de literatura, mas é, sem sombra de dúvidas, o meu gênero preferido. Muito obrigada, então, pela sua participação. Uma alegria enorme poder te receber, poder aprender com a sua apresentação a respeito do seu livro, te apresentar também para os nossos ouvintes e poder alardear a sua voz também por todos os cantos desse livro que a gente sabe que é um marco de fato desse tema da securitização. Muito obrigada e até a próxima!