A figura dos gatekeepers: aplicação às instituições intermediárias do mercado organizado de valores mobiliários brasileiro

00:10 Olá, tudo bem? Bem-vindos à sétima temporada do podcast Direito Empresarial Café com Leite. Esse é o podcast perfeito para quem busca conhecimento jurídico durante a correria do dia a dia. É a sua biblioteca em áudio gratuita, repleta dos principais textos e autores do direito empresarial no Brasil. Eu sou Amanda Athayde, mineiro e cruzerência na origem, com passagem em São Paulo, e candanga e fluminense de coração. Casada mãe do Pedro de quase 6 anos, do Lucas de 4 anos e tutora do Viralata Farofa. Sou professora doutora da UNB dos cursos de Direito Empresarial, Concorrência, Comércio Internacional e Compliance e consultora do Pinheiro Neto Advogados nas mesmas áreas. Este é um podcast simples, curto e gostoso, como um café da manhã, mas rapidinho durante a semana. Em sua sétima temporada, esse nosso podcast se reinventa, com a divulgação de um site inteiramente dedicado a esse projeto.

01:19 No site, os episódios são organizados tematicamente, facilitando o acesso a temas como teoria da empresa, fundamentos do direito societário, sociedades limitadas, sociedades anônimas e muito mais. Pegue então a sua xícara de café com leite ou chá, seu tênis para fazer exercício físico ou seu fone de ouvido para ouvir no seu meio de transporte diário. Então, vamos comigo para a próxima xícara de café com leite? A nossa xícara de café com leite de direito empresarial de hoje vai tratar do livro da professora Taimi Hansel, intitulado A figura dos gatekeepers, aplicação às instituições intermediárias no mercado organizado de valores imobiliários brasileiro. E para isso a gente vai ter a alegria de contar com a participação da própria Taimi para comentar o seu livro. A Taimi é doutora em Direito Comercial pela Faculdade de Direito da USP, mestre em Direito Comercial pela mesma faculdade, pós-graduada em Direito dos Mercados Financeiros de Capitais pelo IBMEC São Paulo, graduada em Ciências Jurídicas e Sociais pela Universidade Federal do Rio Grande do Sul.

02:24 Atua principalmente no mercado de capitais, regulação e autoregulação, processo administrativo sancionador, fundos de investimento, instituições integrantes do sistema de distribuição de valores imobiliários e startups. Professora Taimi, é uma alegria imensa você ter aceitado o convite para apresentar no nosso podcast, de um modo simples, curto e gostoso, esse tema dos gatekeepers e como essas instituições intermediárias no mercado de valores imobiliários. Professora Amanda, obrigada pelo convite, alegria toda nossa. Sou fã do seu podcast e eu penso que ele é uma forma incrível de promover a troca de ideias e de experiências no direito empresarial de uma forma acessível para todo o nosso Brasil. Ele está sempre em minhas recomendações de material para os alunos da Rural do Rio de Janeiro. Queria agradecer também pela oportunidade dessa conversa específica sobre o livro. Coincidentemente, esse ano ele completa 10 anos de lançamento. E o seu convite me permitiu um momento de reflexão muito proveitoso sobre todas as transformações que aconteceram nesse período. Professora Tammy, comenta para a gente uma primeira pergunta já clássica.

03:38 Como que você chegou a esse tema? Como que esse tema te encontrou? Como que foi a redação desse livro? Em que momento que ele se insere na sua vida? Esse tema é um tema de direito do mercado de valores imobiliários, que é a minha área de maior interesse de pesquisa no direito comercial. E isso eu sempre costumo dizer para os meus alunos e alunas, professora Amanda. Escolha um tema de pesquisa que te empolgue, que te instigue, que te motive por si só, porque sem isso vai ser difícil aguentar o trabalho árduo, solitário e muitas vezes incompreendido que é escrever um trabalho científico. Eu sempre tive particular interesse pelas instituições intermediárias do mercado de valores mobiliários. Elas me dão uma ideia de serem como peças de um desses quebra-cabeças de mil peças que vão se encaixando perfeitamente umas nas outras para formar uma imagem. Cada peça tem detalhes e funções únicas. Se faltar uma peça, o resultado fica incompleto. E é assim no plano concreto do mercado. As instituições intermediárias, como prestadoras de serviços, têm funções específicas pelas quais elas se conectam aos demais agentes do mercado de valores mobiliários.

04:49 E essas instituições vão se interligando para formar um sistema, um ambiente, que tem por resultado permitir o emprego seguro pelos poupadores de seus recursos e o acesso direto de tomadores necessitados a esses recursos. Você está certa quanto ao modo que o tema chegou para mim, Amanda. Ele efetivamente me encontrou. Eu sou muito grata por ter tido grandes professores e orientadores de direito comercial ao longo de toda a minha carreira acadêmica. Em algum momento eu estava trocando uma ideia com o querido professor Waldir Pereira Filho e surgiu a expressão gatekeepers na nossa conversa. Eu gostei do conceito, surgiu aquela curiosidade e fui pesquisar. A partir dessa curiosidade inicial, o tema virou meu projeto de mestrado, a própria dissertação de mestrado resultante, e depois o livro publicado. O livro é uma versão expandida da dissertação, porque eu resolvi aprofundar algumas ideias que eu tive, depois de encerrado o mestrado, e que entendi que seriam importantes para complementar a análise, mas que não cabiam nas delimitações iniciais do projeto científico.

05:53 sobre a redação do texto, que resultou na dissertação e depois no livro, ela foi difícil, como todo processo de redação é. Eu estava bastante investida no processo todo da minha pesquisa do mestrado. Foram anos de dedicação. E a principal lição que eu levei desse processo foi que era essencial, necessário e também possível aproveitar a caminhada, não só a visão que se tem quando se chega ao fim, lá em cima da montanha. Essa é a lição que eu busquei levar comigo para os trabalhos subsequentes, buscar uma maior leveza, buscar aproveitar mais o momento da escrita. Então, agora conta para a gente o que são os gatekeepers e quais que são as funções deles no mercado de valores imobiliários brasileiro? Quando falamos de gatekeepers em mercado de valores imobiliários, estamos falando das instituições participantes que prestam os serviços típicos desse mercado. É o caso dos underwriters, das corretoras e distribuidoras de valores imobiliários, das agências de rating, das auditorias independentes, dos administradores e gestores de fundos, dos agentes fiduciários, dentre outros.

07:13 Um enquadramento como gatekeeper pode ser conferido pelo regulador a esses agentes típicos. É uma metáfora que remete a um porteiro, a um guardião de uma porta. É um sujeito que busca oferecer obstáculo ao acesso, a não permitir que uma ameaça entre em um ambiente. No mercado de valores mobiliários brasileiro, os gatekeepers são os agentes para os quais o regulador, através de sua regulamentação, pode impor uma função complementar de atuar em determinada camada protetiva do mercado. É uma qualificação de certas partes e profissionais do mercado, de forma a conferir a eles papel de auxiliar do poder regulador. Isso porque a doutrina e o regulador identificaram que era possível se utilizar de certos sujeitos, que já estão presentes na estrutura ordinária e tradicional das operações do mercado. Esses sujeitos ficam incumbidos de monitorar a regularidade das operações e de não compactuar com operações eventualmente problemáticas, o que pode ter o efeito de barrar o segmento dessas operações lesivas.

08:20 Eles funcionariam como linha de frente de defesa para impedir ilícitos. Um primeiro exemplo do que eu estou falando, o Underwriter. Qual o papel dele? Em linhas bem gerais, o papel dele é viabilizar a emissão do valor imobiliário, viabilizar a aceitação de um emissor perante a CVM e perante o mercado, acompanhar o emissor em sua aproximação com o público investidor. Ele já possui esse serviço tradicional que presta ao mercado. O que se faz é se valer desse agente, que já está envolvido no negócio tradicional de emissão de um valor imobiliário, e determinar ele que no exercício de sua função típica faça uma revisão adequada das informações que o emissor vai disponibilizar ao público. Sou pena de sofrer responsabilização se essa revisão for inadequada. Essas instituições participantes do mercado, de forma complementar aos serviços típicos que elas exercem nos negócios em mercado de valores mobiliários, precisam também atuar como auxiliares do regulador. A forma de auxiliar o regulador vai vir delimitada na regulamentação. A extensão da responsabilidade pela falha nesse papel de auxiliar também.

09:27 A função exata do gatekeeper vai depender do agente específico, conforme suas funções específicas atribuídas pela regulação do mercado de valores mobiliários. A imagem do que o porteiro faz precisa sempre vir à mente e lançar luzes sobre o que efetivamente está ao alcance desse agente fazer. Se o infrator vier com meios superiores às forças do porteiro, ele vai conseguir impedir o ilícito? Não. É porteiro, não é super-homem. O porteiro verifica documento. O porteiro chama a polícia. Se o documento for fraudado, o porteiro vai conseguir detectar fraude para fins de barrar a entrada do agente malicioso no ambiente? Muitas vezes a resposta é não. Isso já seria uma função que extrapolaria as forças do que o porteiro consegue fazer. O que não se pode perder de vista é que antes de ser gatekeeper, esses profissionais e instituições são agentes com funções tradicionais de prestação de serviços no mercado de valores imobiliários. Por exemplo, corretora e distribuidora atuam na intermediação da compra e venda de ações, agência de rating opina sobre os riscos de uma determinada emissão e por aí vai.

10:36 A categoria jurídica em instituições participantes do mercado é antecedente à qualificação como gatekeeper. É de forma complementar e posterior que os regimes jurídicos vão se atentar para a possibilidade de incertas atividades e tarefas, o regulador contar com esses agentes para atuar como colaboradores seus na prevenção e no impedimento de lícitos. Voltando ao exemplo específico das corretoras e distribuidoras de que estávamos falando, essa tarefa complementar de auxiliar do regulador como gatekeeper vai se materializar, dentre outras formas, nos deveres que elas têm de fazer e de manter um cadastro minucioso dos seus clientes e de verificar a adequação dos investimentos ao perfil do cliente, o chamado suitability. Ou seja, não é uma tarefa inerente à prestação de serviços de intermediação em sua forma clássica e típica. Mas já que o agente está lá, tendo esse contato com o cliente, o regulador atribui a ele essa função auxiliar e também uma eventual responsabilização no caso de falhas no cumprimento dessa atribuição.

11:42 E o gatekeeping como uma estratégia regulatória vai ser uma ferramenta a mais na caixa de ferramentas à disposição do regulador e vai, em termos muito resumidos, versar sobre a tarefa de identificar onde, nas normas, que eu posso atribuir funções de prevenção ou de impedimento de lícitos a partes que já participarão da realização de um negócio concreto, acrescentando uma linha de frente, uma camada de proteção extra ao sistema de proteção do mercado. E agora que a gente sabe o contexto, essa atuação dos gatekeepers no Brasil é um fenômeno recente quando a gente compara com outras jurisdições? E, se sim, quais são as diferenças dos gatekeepers em outras jurisdições? Sim, de fato, no Brasil, o emprego da figura é mais recente, se comparado ao início do uso nos Estados Unidos. Mas a função como gatekeeper, ela própria é recente, é fenômeno da década de 80 em diante e que surge no direito societário dos Estados Unidos. É depois que o direito do mercado de valores imobiliários vai se apropriar da figura do gatekeeper.

12:55 No Brasil, o nosso direito vai passar a prestar atenção nessa forma de trabalhar a responsabilidade das instituições participantes do mercado a partir dos anos 2000. Começa a ver julgados da CVM, qualificando as instituições participantes do mercado como gatekeepers, a partir daí. E a partir dessas manifestações da CVM, a doutrina vai buscar entender as implicações dessa qualificação. O interessante é que nessa fase teve todo um processo de buscar no regime jurídico estrangeiro a compreensão das possibilidades dessa qualificação. Isso é, como é que eu posso trabalhar essa figura do gatekeeper com uma estratégia de regulação para cada agente específico do mercado? Em relação a diferenças com outros regimes jurídicos, em termos de gatekeepers, o mundo costuma olhar muito para a experiência norte-americana. O ponto de partida e os objetivos do regime norte-americano e o nosso são diferentes. Lá, eles precisaram pensar o gatekeeper como forma de erigir um sistema normativo mais rigoroso para o mercado de capitais.

14:02 Eles precisaram criar normas, expandir a regulamentação deles, estabelecer regras mais rígidas, regular o que não estava regulado. Isso como reflexo das crises do mercado financeiro recentes que eles tiveram. E o objetivo era impedir a repetição desses problemas no futuro. Nós, no Brasil, tivemos a oportunidade de pensar a estratégia regulatória com gatekeepers de outra forma. Aqui foi possível partir de um sistema bastante regulamentado e pensar em sofisticação do sistema, no aprimoramento do arcabouço normativo extenso que nós já temos. Mais atualmente, outra diferença interessante é que lá nos Estados Unidos as discussões recentes estão voltando a atenção sobre como responsabilizar civilmente as pessoas físicas envolvidas na falha da instituição Gatekeeper. Nós aqui, no regime jurídico nacional, já deixamos claro nas nossas normas de mercado de valores mobiliários quem é uma dessas pessoas, com a indicação expressa de um diretor responsável pela atividade. E o nosso arcabouço normativo de responsabilidade civil dá conta da responsabilização desse agente, se for o caso.

15:17 E agora, professora, conta para a gente uma coisa, de que modo que o Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional e a CVM fixaram a jurisprudência em relação à atuação dos gatekeepers no sistema financeiro nacional. Conta para a gente aí um pouquinho sobre casos que a gente tenha já julgados que tiveram relevância nesse tema para exemplificar esse assunto para os ouvintes. Essa é uma pergunta muito importante. Hoje nós temos decisões fazendo a aplicação conceitual da figura dos gatekeepers às mais diversas instituições participantes do mercado, tanto no âmbito da CVM quanto do Conselho de Recursos. Essas decisões são muito relevantes, porque elas ajudam a fixar para cada tipo de instituição o que são as suas atribuições na prática como gatekeepers. Ou seja, no dia a dia da instituição, o que é esperado que ela faça para se comportar como um posto avançado do regulador na prevenção de lícitos. Outra perspectiva que se mostrou tão importante quanto é que essas decisões ajudam as instituições participantes do mercado a saber o que não é atribuição como gatekeeper.

16:30 Eu costumo sempre lembrar nas minhas aulas que o enquadramento de uma instituição do mercado como gatekeeper não é uma cartinha em branco do UNO para preencher com a regra que quiser. Tem que ser uma atribuição que seja viável ao agente monitorar no exercício ordinário das suas atividades. E é por isso que eu escolho, para indicar título de exemplo para a leitura, o processo administrativo sancionador da CVM, número 19 957 00 81 43 barra 2018 26. Ele foi julgado em 20 de dezembro de 2023, é recente. Fixar os limites da responsabilização dos gatekeepers é importante também no sentido de indicar o que extrapola as forças do gatekeeper E essa decisão faz isso Essa decisão recente aponta o que não é atribuição de um agente fiduciário De forma específica, a decisão expressa que não compete ao agente fiduciário realiza a avaliação sobre a qualidade das garantias oferecidas pelo emissor de debêntures Para complementar, uma repercussão interessante da figura, tanto como resultado do pensamento doutrinário quanto das decisões do regulador, é que as reflexões decorrentes resultaram em reformulações normativas importantes.

17:55 Exemplo atual disso foram as alterações promovidas nas normas da CVM, que regem a responsabilidade dos administradores e gestores dos fundos de investimento. Nessa linha, toda a responsabilidade do administrador sobre a atuação do gestor foi repensada, redimensionando a responsabilidade do administrador sobre o que ele efetivamente consegue monitorar em termos de atividade dos fundos. E agora, por fim, uma pergunta específica dessa sétima temporada. Conta para a gente um livro de literatura mesmo, não jurídico, que você tenha lido, que tenha sido relevante para a sua trajetória. E conta para a gente um pouquinho mais do livro e do porquê que ele te marcou. Obrigada. Professora Amanda, eu adorei essa pergunta. E vou me permitir contar algumas histórias e falar não de um, mas de alguns livros, para no fim recomendar um livro. Eu sempre fui encantada por literatura e sempre me entendi como uma pessoa que lê. Leitura boa, leitura ruim, se é que isso existe. Para mim isso nunca importou.

19:01 Sempre li o que caiu na minha mão ou o que apareceu na minha frente. A coisa toda começa lá em reinações de narizinho do Monteiro Lobato. como um dos meus primeiros livros favoritos da infância. Depois, na adolescência, vem The Giver, uma história muito bonita que adquire um colorido novo a cada novidade em que você a relê. Na idade adulta, eu precisei ficar mais seletiva por conta da concorrência com as leituras do direito. Nessa fase, entram os contos de Isabel Allende, de Guy de Montpassant e de Aizimov. Na fase seguinte da vida adulta, a dos anos iniciais da maternidade, a literatura vai ganhar um novo significado e operar novamente a sua magia transformadora. Eu me reencontrei com a literatura infantil assim que minha filha começou a se encantar ela também pelos livros. E aí juntas, desde então, eu e ela estamos fazendo esse caminho de descobertas, de novas histórias, novos autores, novas culturas e também com a beleza e a riqueza visual que muitas obras infantis têm. É dentro dessa fase minha que eu tenho sim um livro para recomendar, mas ele não vai ser a literatura típica a que nós profissionais do direito estamos acostumados.

20:19 A minha recomendação de leitura para os ouvintes do podcast é o livrinho As Capivaras, do uruguaio Alfredo Zoderguit. Penso eu que as crianças que lerem esse livro farão um mundo muito diferente daquele que hoje estamos vivendo, dando esperança de um futuro de paz, respeito e tolerância para a humanidade. E na mesma medida, penso que nós adultos podemos aprender uma lição valiosa com a mensagem que sequer precisou ser dita no livro para ser comunicada. Fica aí a dica de leitura, que além disso contém ilustrações delicadas e agradáveis, com o traço típico do próprio Zoderguit. Professora Thayme, obrigada pela sua presença no podcast e por apresentar esse tema na perspectiva do sistema de valores imobiliários no Brasil. Uma alegria podermos te ouvir, aprender com você, com o seu livro. Obrigada e até a próxima.

21:22 Professora Amanda, eu é que agradeço a oportunidade com a expectativa de revela em breve. E aproveito para deixar o convite para uma visita sua lá no campus de Seropédica, da Rural do Rio de Janeiro.