Proteção à Liquidez no Mercado de Capitais Brasileiro

00:10 Olá, olá, ouvintes. Tudo bem? Bem-vindos à nona temporada do podcast Direito Empresarial Café com Leite. Eu nem acredito que a gente vai fazer quatro anos juntos, ouvindo, discutindo, se deliciando aqui com Direito Empresarial. Esse é o podcast perfeito para quem busca conhecimento jurídico durante o dia a dia. É a sua biblioteca em áudio, gratuita, repleta dos principais textos e autores do direito empresarial no Brasil. Eu sou Amanda Taíde, mineira cruzerense da UFMG na origem, com passagem em São Paulo, no Largo São Francisco, USP, e candanga fluminense e UNB, de coração. Eu sou casada, mãe do Pedro, de quase sete anos. Pedro Cristiano Ronaldo. Do Lucas, de cinco anos. Lucas, Cristiano Ronaldo, Mbappé e Cano. E tutora do Vira Lata, Farofa. Sou professora da UNB e consultora no Pinheiro Neto Advogados, em Direito Privado, nas áreas de Direito da Concorrência, Comércio Internacional, Compliance Anticorrupção, Acordos de Leniência e Negociações, Direito Empresarial em geral.

01:28 Esse é um podcast simples, curto e gostoso Como um café da manhã, rapidinho durante a semana Você quer navegar pelo podcast? O nosso novo site foi totalmente remodelado Entrem em podcast.direitaempresarialcafécomleite e vocês virão uma forma completamente nova de navegar pelo nosso podcast Os episódios estão organizados sistematicamente como uma trilha do conhecimento facilitando o acesso de todos vocês a temas como teoria da empresa, fundamentos do direito societário, sociedade limitada, sociedades anônimas e muito mais. Pegue então sua xícara de café com leite ou chá, seu tênis para fazer exercício físico ou seu fone de ouvido para ouvir no seu meio de transporte diário. Vamos então comigo para a próxima xícara de café com leite? A nossa xícara de café com leite de direito empresarial de hoje vai tratar do livro Proteção à Liquidez no Mercado de Capitais Brasileiro, de Tiago Sadi Tanos.

02:32 E para isso, teremos a alegria de contar com a participação do próprio autor para comentar o seu livro. O Tiago é doutor em Direito Comercial pela USP, mestre em Filosofia e Teoria Geral do Direito também pela USP e bacharel em Direito pela Universidade Federal do Paraná. É advogado do escritório Trindade Sociedade de Advogados e recentemente foi aprovado no concurso de professor de Direito da Faculdade de Direito do Largo São Francisco na USP. Então, já fica aqui o meu registro do parabéns, porque passar nesse concurso é realmente super disputado. O professor Tiago, então, é a primeira vez que participa aqui do nosso podcast. É uma alegria imensa você ter aceitado o convite para participar do nosso podcast e por apresentar de um modo simples, curto e gostoso, esse tema da proteção à liquidez no mercado de capitais brasileiro. Muito obrigado, Amanda, por esse convite tão especial. Eu aproveito para registrar os parabéns e a minha admiração pelo trabalho excepcional que você vem desenvolvendo na condução do podcast, com o qual tantos de nós aprendemos muitíssimo sobre temas de grande relevância.

03:47 Para a gente começar como a gente sempre começa, professor Tiago, conta para a gente então como que foi o processo de redação desse livro, em qual contexto que ele se insere dentro da sua trajetória. Conta um pouquinho do processo de escrita também. Esse livro foi resultado da minha tese de doutorado e ele nasce de um certo incômodo com o fato de que, muitas vezes, a produção acadêmica não presta atenção a alguns temas práticos que têm uma enorme relevância econômica. No momento em que ele foi efetivamente produzido, no momento em que eu redigi a minha tese, o mercado de capitais brasileiro, em um dos seus ciclos de crise, por assim dizer, vinha assistindo a diversas operações de fechamento de capital e também a diversas ofertas por aumento de participação. E essas ofertas colocavam diversas questões de difícil solução, que eram discutidas principalmente pela Comissão de Valores Mobiliários, com base na sua regulamentação, sem que houvesse substrato teórico mais profundo para lidar com esses temas. Mas, claro, havia já naquele momento alguns trabalhos bastante importantes sobre o tema, mas especificamente sobre a oferta por aumento de participação, por exemplo, não havia nenhuma monografia que tratasse do assunto de maneira específica.

05:28 Então, esse foi o contexto de elaboração do trabalho. Então, vamos começar entendendo os conceitos, né? O que é a liquidez no mercado acionário e, na sua visão, como é possível regular essa liquidez? O problema conceitual é, sem dúvida, um dos problemas centrais da tese. Eu dedico uma parte muito substancial dela, a primeira parte, justamente a uma tentativa de delimitação terminológica para indicar que a expressão liquidez é usada na linguagem técnica em diversas acepções. A gente pode pensar em liquidez no sentido da capacidade de realizar pagamentos, por exemplo. A gente pode pensar liquidez como uma característica associada à facilidade para negociar determinados valores mobiliários em mercado. E na primeira parte da tese eu tento ilustrar como essa expressão é utilizada nos diferentes segmentos econômicos.

06:39 E, especialmente, eu tento mostrar que a ideia de liquidez que acaba prevalecendo no vocabulário dos juristas, muitas vezes está distante do conceito de liquidez dos economistas. A própria lei das SA, por exemplo, como eu tento apontar na tese, ela se refere à liquidez empregando sentidos que não são unívocos. quando a gente examina, por exemplo, a noção de liquidez do artigo 137 da lei das SA, nós percebemos que ele não é exatamente o mesmo conceito de liquidez que é empregado no artigo 4º, parágrafo 6º da mesma lei, que é esse sim o objeto mais específico da minha tese. Na medida em que eu desenvolvo esse conceito no trabalho, eu tento mostrar que a liquidez não se confunde com dispersão, algo que deveria ser óbvio e que já havia sido dito por outras pessoas, mas que apesar disso muitas vezes a regulamentação utilizou liquidez como um sinônimo de dispersão, presumindo que existiria liquidez conforme maior fosse a dispersão do capital acionário de uma determinada companhia.

07:59 Então eu aponto diferentes critérios, como por exemplo a velocidade para que se realize uma negociação, o efeito que essas negociações realizadas têm sobre o preço de uma determinada ação negociada em Bolsa, e aponto outros critérios que são difundidos na economia, o chamado bid-ask spread, entre outros, para mostrar que se trata de um conceito complexo, complexo no sentido de que ele pressupõe uma análise a partir de diversos aspectos, e que ele não é um conceito de tão simples definição, e que justamente por isso tentar regular a liquidez não é uma tarefa simples. Em relação à pergunta sobre como disciplinar a liquidez a partir de uma perspectiva jurídica, há muitas respostas possíveis, uma delas diz respeito à criação e à manutenção de microestruturas de mercado que permitam que as ações possam ser negociadas com maior liquidez e que criem incentivos para essa negociação com maior liquidez.

09:12 É claro que esses incentivos podem também ter naturezas distintas. O simples regime de informação, conforme a maneira como ele é efetivamente estabelecido, pode ser um desses meios para que se incentive a liquidez de um determinado mercado de valores imobiliários, especificamente de um mercado de ações. E uma outra maneira de disciplinar o tema é impondo certos limites à atuação de alguns agentes, no caso da nossa lei, o escolhido foi o acionista controlador por uma série de razões históricas que se justificam, mas limites para que esses agentes não prejudiquem a liquidez existente ou verificada em um determinado momento de uma determinada ação. Então, eu poderia dar outros exemplos de formas de regulamentar e de disciplinar a liquidez no mercado de ações, esses são talvez os dois mais relevantes, mas eu poderia pensar, por exemplo, na disciplina dos ambientes de negociação especificamente.

10:15 Poderia falar em ambientes opacos, os chamados dark pools, que vêm sendo pensados e inovados na regulamentação brasileira dos últimos anos, poderia falar de agentes como os formadores de mercado e assim por diante. E, portanto, a partir dessa parte conceitual, quais que são os principais benefícios da liquidez acionária no contexto específico do mercado de capitais no Brasil? Existem diversos estudos econômicos, muitos deles apontados no trabalho, que indicam de maneira relativamente clara a correlação que existe entre liquidez e a redução do custo de capital e consequentemente a correlação entre liquidez e o incentivo à participação dos agentes que têm mais liquidez tanto no mercado primário quanto no mercado secundário. Uma companhia que tem mais liquidez na negociação das suas ações, ela tem, em princípio, acesso a recursos mais baratos e tem o seu mercado secundário mais fortalecido, o que é um incentivo para os respectivos investidores. Então, sob o ponto de vista econômico, se trata de um atributo um tanto quanto relevante para o financiamento das companhias, tanto na medida em que esse atributo incentiva a sua atuação no mercado primário, ou seja, captando recursos diretamente da poupança popular, quanto permite o fortalecimento do mercado secundário, ou seja, aquele em que os titulares de valores imobiliários negociam entre si as suas respectivas participações.

12:08 Espera só um pouquinho que eu já volto para a nossa entrevista. Que você curte direito empresarial, eu já sei que você está aqui ouvindo o nosso podcast. A minha pergunta é, você sabe quão conectado o direito concorrencial está do direito empresarial? Tem interesse em se aprofundar nesse tema? No primeiro semestre de 2025, eu vou lançar a segunda turma da minha pós-graduação em Direito Concorrencial. É uma pós-graduação totalmente virtual, registrada no MEC, com conteúdo linear, completo e extremamente atualizado, que visa preparar os alunos para os problemas práticos do dia a dia. Operações societárias que são de notificação obrigatória ao CAD, cláusulas contratuais, práticas empresariais, como que o direito concorrencial se relaciona com outras áreas do direito. Se você ficou curioso e interessado em como que esse conhecimento pode contribuir na sua formação jurídica e na sua atuação prática, eu te faço o convite.

13:16 Entra no site Pós em Direito Concorrencial e se inscreva na nova pós-graduação que eu estou lançando, portanto, agora, em 2025, a Turma 2. Eu espero você lá. Eu já peguei minha xícara de café com leite e a gente pode voltar para a nossa entrevista. E quais que são os problemas mais enfrentados quando se fala, portanto, de liquidez acionária? Nós temos muitos desafios regulatórios para estimular que o nosso mercado de capital se torne um mercado mais profundo. Há muitas companhias na Bolsa que ainda têm ações com pouquíssima liquidez, o que cria um desincentivo muito grande, permite que os preços fiquem sujeitos à maior volatilidade, a distorções causadas por informações de mercado e não por informações relacionadas à própria companhia. E é claro que isso gera um certo desincentivo tanto ao mercado secundário quanto à captação de recursos no mercado primário.

14:30 Isso é um problema regulatório difícil que vem sendo enfrentado pelos nossos reguladores em diversas frentes. Mas o problema específico que eu examino na minha tese é o problema das atuações, tanto por parte do acionista e controlador quanto por outras pessoas, que por meio de operações realizadas, sobretudo em bolsa, mas também fora dela, que causam restrições ou que podem alterar a liquidez de uma determinada ação. e a nossa lei se preocupou com isso, a nossa lei e a nossa regulamentação, principalmente na reforma de 2001, no caso da lei, mas já desde 1978, no caso da regulamentação expedida pela Comissão de Valores Mobiliários, e se preocupou com esses problemas a partir, essencialmente, de dois grandes temas. O primeiro é o chamado fechamento de capital que ocorre por meio do cancelamento de registro e nesse tema tanto a lei quanto a regulamentação estabeleceram uma série de exigências para que se procedesse ao cancelamento de registro de uma companhia aberta que causa efeitos profundos sobre a vida dos acionistas, tanto a perda de um pressuposto de liquidez, que é o acesso à Bolsa, quanto a mudança do respectivo regime jurídico, à medida que uma companhia aberta fica sujeita a regras específicas.

16:03 E, em segundo lugar, a lei e a regulamentação se preocuparam com o chamado aumento de participação, que pode levar a um fechamento disfarçado de capital. Eram situações em que determinados acionistas, em geral, historicamente, os acionistas controladores, e se não eram controladores em determinado momento da estratégia passaram a ser, aumentam as suas participações por meio de diversas operações e, para utilizar aqui o jargão, enxugam o mercado, ou seja, reduzem a quantidade de compradores e vendedores de um determinado ativo e acabam tendo um poder muito grande de influenciar o preço e de forçar, de criar pressões vendedoras por preços que não são necessariamente formados com base nos elementos que permitem uma formação de preço adequada na medida em que se trata de um mercado impactado pela atuação daquele agente específico. Então esses foram os dois grandes temas objeto de preocupações centrais, tanto na nossa lei, no artigo 4, quanto na regulamentação.

17:13 A partir, então, desses benefícios e dos problemas da liquidez acionária, quais que são, na sua visão, professor Tiago, os reflexos no ordenamento jurídico e como que a lei da S.A. busca proteger essa liquidez acionária no mercado de capitais no Brasil? Bom, em linha com a pergunta anterior, quando a lei disciplina o cancelamento de registro, ela estabelece uma série de proteções aos acionistas minoritários. Para tentar resumir, ela essencialmente exige que o ofertante, bom, primeiro, que o cancelamento de registro seja realizado somente após o lançamento de uma oferta pública de aquisição. A gente tem que começar por aí. E essa oferta pode ser realizada tanto pelo acionista controlador quanto pela própria companhia, o que foi uma inovação legal da lei número 10.303 de 2001, permitir que a companhia fizesse a oferta.

18:23 Essa oferta tem que ser realizada a um preço justo, que é apurado, e um laudo de avaliação que deve ser realizado com base nos diferentes critérios estabelecidos no artigo 4º, parágrafo 4º da lei das SA. São critérios que vão além do valor de patrimônio líquido contábil da ação e alcançam também avaliação econômica dessas ações e, portanto, da própria companhia. O laudo de revisão, como estabelece o artigo 4º A da lei, ele está sujeito à revisão, caso assim determine uma assembleia que é composta exclusivamente por acionistas minoritários. E esse mecanismo da revisão de laudo tem uma grande relevância nos momentos críticos em que os cancelamentos de registro são negociados entre acionistas controladores e acionistas minoritários. Em relação àquilo que eu chamei de fechamento disfarçado de capital, a lei estabelece que quando o acionista controlador atingir um determinado percentual do capital social que vier a ser estabelecido pela CVM, o acionista controlador estará como consequência desse atingimento obrigado a lançar uma oferta pública de aquisição, também por preço justo, aos acionistas da companhia e o que é um ônus um tanto quanto significativo imposto ao acionista controlador nesse contexto.

20:08 A regulamentação da CVM, ela historicamente impôs alguns meios de proteção adicionais a esses pregistos na lei. Então, para citar um exemplo que me parece um dos mais relevantes, a regulamentação sempre exigiu que, além desse meio de proteção de natureza econômica, econômica, que é a exigência de uma oferta realizada com base em laudo de avaliação, que avalia a companhia a um valor justo, a regulamentação sempre exigiu que houvesse, de algum modo, uma participação dos acionistas minoritários no próprio processo decisório de cancelamento de registro. Antigamente se exigia que eles deliberassem uma assembleia especial, a eventual concordância com o cancelamento, mas ainda hoje em dia se exige que haja uma adesão mínima que é necessária para que se efetive, para que se implemente o cancelamento de registro. Sem essa adesão mínima dos acionistas minoritários, o cancelamento de registro acaba sendo eventualmente bloqueado, o que é um meio muito particular de se criar uma exceção ao poder majoritário no contexto das companhias.

21:27 Diante, portanto, do ordenamento jurídico brasileiro, quais que são os limites impostos ao acionista controlador e pela regulamentação para mitigar eventuais problemas relacionados, portanto, à liquidez acionária no mercado de capitais? Os principais limites impostos pela lei e pela regulamentação da CVM são aqueles mencionados, ou seja, a exigência do cancelamento de registro de que se realize uma oferta pública a um preço justo com a eventual possibilidade de revisão de laudo por iniciativa dos acionistas minoritários. e em relação à oferta por aumento de participação, se impõe ao acionista controlador a obrigação de lançar uma oferta pública de aquisição caso ele atinja um determinado percentual do capital da companhia. É importante mencionar, Amanda, que a gente se encontra neste exato momento em uma fase de transição regulatória, porque a resolução número 85 da CVM, que trata das ofertas públicas de aquisição, deixará de vigorar em breve e no lugar dela vigorará a resolução 215, que promoveu uma alteração muito importante no tema, pois pela primeira vez ela efetivamente estabeleceu um percentual do capital social como o limite para a verificação de um aumento de participação que geraria uma presunção, na forma do artigo 4º da lei das SA, de impedimento de liquidez.

23:08 Essa é a expressão da lei, inclusive. Até agora, o que a regulamentação havia feito foi estabelecer um critério que se baseava em um número absoluto de ações em circulação e esse critério despertou diversas perplexidades ao longo dos anos, dificuldades, posicionamentos diferentes da área técnica e do próprio colegiado da CVM e, sobretudo, uma enorme insegurança jurídica, na medida em que o cálculo da quantidade de ações com base no critério que até então vigorou era extremamente complexo por diversas razões e levava em consideração um dado histórico das companhias. Esse número absoluto era fixado, em geral, com base na data em que as companhias abriam o seu capital, ou então com base em uma data fixa para aquelas que abriram o seu capital anteriormente ao início dos anos 2000. A resolução tratava dessa maneira.

24:12 Então, é claro, houve uma longa evolução histórica em relação a esse critério, mas essa evolução histórica não foi suficiente para tornar a sua aplicação mais fácil, e agora a resolução número 215 da CVM propõe uma alternativa que certamente trará pelo menos mais segurança, talvez haja outras questões que serão suscitadas e desafios, mas sem dúvida representa uma evolução em termos de segurança jurídica. E além das limitações que são colocadas pela lei e pela regulamentação, é importante pensar também na autorregulação de base contratual, como é o caso, por exemplo, do chamado novo mercado, que é o segmento que exige das companhias listadas as práticas consideradas mais elevadas de governança. e o novo mercado, por exemplo, estabelece um percentual mínimo de ações que devem permanecer em circulação, o chamado free float mínimo.

25:22 Embora se trate de um critério primordialmente de dispersão acionária e não efetivamente de liquidez, ele também foi originalmente pensado como uma medida para incentivar a liquidez das companhias listadas nesse segmento e é uma obrigação do controlador também observar esse free float mínimo. E aqui uma pergunta mais ampla, comenta outros temas que você tenha eventualmente abordado no seu livro, que eu não tenha feito perguntas, para a gente poder ter uma visão completa sobre o que você trata, quais que são, portanto, as suas propostas para essa melhoria da liquidez do mercado de capitais brasileiro? Acho que as suas perguntas, como sempre, foram muito cuidadosas e tocaram todos os pontos essenciais. E talvez valha apenas ressaltar, como eu mencionei em uma das respostas anteriores, a parte inicial do livro em que se coloca uma discussão sobre as chamadas microestruturas de mercado, que tocam em problemas regulatórios importantes, como os ambientes de negociação, as possíveis formas de melhorar esses sistemas de negociação existentes, formas de se pensar em negociações que eventualmente protejam as partes envolvidas em relação a possíveis movimentos de mercado que possam afetar o preço.

26:57 Então, eu penso que esse é um tema, a regulação das microestruturas de mercado que certamente se encontra em desenvolvimento permanente e que precisará ainda de desenvolvimentos no futuro e é objeto de atenção permanente pelos nossos reguladores em geral e pela B3 em especial. E por fim, diante do sucesso dessa pergunta na última temporada, a gente continua nessa nova temporada, a pergunta de quem é você na pessoa física? Conta um pouquinho mais para a gente dos seus gostos, dos seus interesses, como você usa seu tempo livre e se você também ouve episódios de podcasts que não sejam jurídicos, que possam informar também os nossos ouvintes. Eu sempre tive diversos interesses e sempre os pensei de forma complementar ao direito. Eu gosto muito de literatura, gosto muito de artes visuais, sempre concebi a música como uma parte muito essencial da vida e também me dedico de forma bastante amadora à fotografia analógica e eu costumo, acho que dessas diferentes áreas de interesse extrair aprendizados que são muitas vezes úteis na atuação jurídica, em sala de aula.

28:34 Eu penso que elas nos fornecem elementos humanos que são inerentes à experiência humana e, portanto, ao nosso modo de convivência em sociedade e nos causam reflexões sobre questões muito essenciais que também aparecem na nossa atuação jurídica. Eu ouço diversos podcasts, eu acabo passando um tempo relativamente longo no carro e aproveito justamente para colocar os podcasts em dia. Um dos que eu ouço talvez há mais tempo e que tem uma relação com esses diversos interesses é um podcast da BBC chamado Desert Island Discs, em que diversos artistas, personagens são convidados para falar sobre livros, música, temas de cultura em geral. E, na verdade, muito antes de ser um podcast, ele já era um programa da BBC, a Rede Britânica, e, portanto, há alguns episódios que são verdadeiros tesouros.

29:51 Recomendo vivamente. Muito obrigada pela sua presença e até a próxima. Eu é que agradeço enormemente. Uma grande honra participar desse podcast tão relevante para o aprendizado do direito. E até a próxima. A nossa xícara de café com leite foi devidamente tomada. Agradecendo aqui a nossa convidada pela presença, a vocês pela audiência. Se vocês tiverem sugestões, comentários, não deixem de me procurar. no LinkedIn, Amanda Taíde, no Instagram, Direito Empresarial Café com Leite e também, caso vocês tenham meu contato, podem me mandar mensagem no WhatsApp. Um abraço a todos. Tchau, tchau.