Opção de Venda de Ações no Mercado de Private Equity, art. 1.008 do Código Civil e Sociedade Leonina

00:10 Olá, olá, ouvintes! Tudo bem? Bem-vindos à nona temporada do podcast Direito Empresarial Café com Leite. Eu nem acredito que a gente vai fazer quatro anos juntos, ouvindo, discutindo, se deliciando aqui com Direito Empresarial. Esse é o podcast perfeito para quem busca conhecimento jurídico durante o dia a dia. É a sua biblioteca em áudio, gratuita, repleta dos principais textos e autores do direito empresarial no Brasil. Eu sou Amanda Taíde, mineira cruzerense da UFMG na origem, com passagem em São Paulo, no Largo São Francisco, USP, e candanga fluminense e UNB, de coração. Eu sou casada, mãe do Pedro, de quase sete anos. Pedro Cristiano Ronaldo. Do Lucas, de cinco anos. Lucas, Cristiano Ronaldo, Mbappé e Cano. E tutora do Vira Lata, Farofa. Sou professora da UNB e consultora no Pinheiro Neto Advogados, em Direito Privado, nas áreas de Direito da Concorrência, Comércio Internacional, Compliance Anticorrupção, Acordos de Leniência e Negociações, Direito Empresarial em geral.

01:28 Esse é um podcast simples, curto e gostoso Como um café da manhã, rapidinho durante a semana Você quer navegar pelo podcast? O nosso novo site foi totalmente remodelado Entrem em podcast.direitaempresarialcafécomleite e vocês verão uma forma completamente nova de navegar pelo nosso podcast Os episódios estão organizados sistematicamente como uma trilha do conhecimento facilitando o acesso de todos vocês a temas como teoria da empresa, fundamentos do direito societário, sociedade limitada, sociedades anônimas e muito mais. Pegue então sua xícara de café com leite ou chá, seu tênis para fazer exercício físico ou seu fone de ouvido para ouvir no seu meio de transporte diário. Vamos então comigo para a próxima xícara de café com leite? A nossa xícara de café com leite de direito empresarial de hoje vai tratar do texto opção de venda de ações no mercado de private equity, artigo 1008 do Código Civil e Sociedade Leonina, de autoria do Daniel de Ávila Vio. E para isso teremos a alegria de contar com a participação do próprio autor para comentar esse artigo. O Daniel é doutor e mestre pela Universidade de São Paulo, possui graduação em Direito pela USP e graduação em Relações Internacionais pela PUC-SP. É advogado que atua na área de Direito Comercial e professor no curso de pós-graduação no INSP.

02:59 Daniel, é uma alegria enorme ter você aqui no nosso podcast para apresentar de um modo simples, curto e gostoso, esse tema da venda de ações no mercado de private equity. Tudo bem, Amanda? É uma alegria muito grande, uma honra muito grande participar desse programa, desse espaço tão bacana que você construiu. Queria aproveitar também para dar os parabéns pela qualidade, quantidade e intensidade das suas atividades e trabalhos. Acompanhando por LinkedIn e outras redes, é impressionante como você consegue fazer tanta coisa tão bacana ao mesmo tempo. Muito feliz de estar aqui. Para a gente começar, Daniel, conta para a gente um pouquinho da razão, a motivação de ter escrito esse artigo, qual foi o momento da sua trajetória, como que esse tema chegou a você. Amanda, eu nem diria que o tema chegou até mim, acho que seria mais preciso dizer que ele despencou na minha cabeça. É um assunto no qual eu tropecei diversas vezes, negociando contratos, acordos de cotistas, em atividade de operações, negociação de novos arranjos contratuais, entre fundos de investimento, founders e tudo mais. Mas também é um tema que eu enfrentei em pelo menos três grandes disputas societárias com resultados um pouco divergentes aqui.

04:13 Zero crítica aos árbitros e julgadores, mas uma questão de simplesmente nossa falta de construção de precedentes. e é um assunto que é um raro encontro, uma convergência de questões conceituais densas, profundas, fundamentais, só para citar algumas, o que é uma sociedade, o que é perda, o que é ganho, noção de risco, alocação de risco e por aí vai, entrelaçado com uma relevância prática total e absoluta, uma questão concreta do dia a dia de um empresário que é, é válido ou não é válido ter uma opção de venda para esse pacote de ações. eu posso ou não posso estipular que o preço dessa opção de venda reflita ou não reflita o desempenho posterior da companhia como eu me protejo de um negócio de um investimento em um aporte então acho que um tema fascinante em diversos aspectos a própria discussão da natureza do contrato de opção é incrível é um arranjo muito particular muito específico pelo menos na linha que eu segui no estudo e do pouco que eu li a minha conclusão é que não é uma proposta não é um pré-contrato, não é um contrato preliminar não é uma compra e venda sujeita à condição é um contrato pronto e acabado que tem como uma prestação, uma contrapartida a criação de um estado de sujeição a outorga de um poder para o outro lado da vença e esse outro lado, o titular da opção fica na mão com a capacidade de ir decidindo, verificadas naturalmente às condições avançadas previstas no contrato, criar um contrato de compra e venda.

05:52 Então, é um contrato que tem como contrapartido o poder de criar uma nova relação bilateral, um contrato de compra e venda, posteriormente e neste segundo momento, independentemente de qualquer manifestação de vontade do outorgante da opção. É muito complexo, muito interessante. Até pela perspectiva histórica, me surpreendeu totalmente no estudo a relevância do contexto histórico específico na Idade Média da lei anti-usura. Eu nunca pensei que eu ia começar estudando o put option no direito societário contemporâneo e acabar caindo no preconceito, na ojeriza, os juros na Europa medieval católica. Então, em resumo, é um tema que corta transversalmente diversos pilares do direito, direito societário, direito civil, história do direito, e ao mesmo tempo te puxa de volta, te puxa pelo pé para o dia a dia, para a nossa realidade aqui de resolver problema de cliente, tentar construir operações de M&A com os incentivos corretos e com alinhamento correto de interesses.

06:59 Então, vamos lá, entendendo um pouquinho mais do texto. Qual que é, na sua visão, a relevância das leis 6385 e 6404 no contexto de mercado de capitais brasileiro? De que modo que ambas se relacionam, ambas publicadas no mesmo ano? Qual que é a diferença de cada um? Se você puder fazer um sobrevoo nessas duas leis para a gente. Entre as várias discussões de nerd ou nerd do direito societário que eu já tive na minha vida, uma é se a 6404, a lei das SA, seria a lei das sociedades anônimas ou a lei das sociedades por ações? Eu firmemente acredito que a lei das sociedades por ações, até porque está ali no comecinho, dispõe sobre as sociedades por ações, e porque a 6404, na verdade, em princípio disciplina e estabelece dois tipos societários, a nossa boa, importante, boa e velha, importante, cidade anônima, mas também a vetusta e esquecida, a sociedade incomandita por ações. Mas o importante mesmo é que a 6404 é um monumento legislativo, é um absoluto divisor de águas no panorama do direito societário brasileiro, ela crava muito claramente um antes e depois na vida das nossas companhias, arrasta do século XIX para a vanguarda do século XX o direito acionário brasileiro, assim, isso sem nenhum demérito para a norma anterior, o Decreto-Lei 2627-1940, que é uma norma tecnicamente apurada da pena, da lavra, do anteprojeto, de ninguém menos do que o trajeno de Miranda Valverde, mas era uma norma muito conservadora, feita para um Brasil ainda muito diferente, conservador, boa parte da população ainda rural, parênteses, nada, nada, absolutamente nada contra o agro, que é um dos setores mais dinâmicos e locomotivos da nossa economia, de rural, população que vivia ainda no campo, uma agricultura que não era mecanizada, um outro mundo, um outro universo, uma realidade econômica que refletia os traumas empilhados e somados de encilhamento, Primeira Guerra Mundial, crise de 29, uma economia de grupos familiares, financiamento prevalentemente bancário e um mercado de capitais em franca retração.

09:13 Não era uma lei voltada para a companhia aberta, voltada para o mercado de capitais. A 6404 vem e muda tudo. Ela respeita a estrutura da norma anterior, respeita a tradição, a sequência dos temas, mas é um esforço legislativo sofisticado, articulado e corajoso. Trouxe enormes inovações, coisas que fazem totalmente parte do nosso dia a dia, parecem triviais, mas que trouxeram ganhos de eficiência enorme. Só pensar ações sem valor nominal. Montar uma incorporação, uma incorporação de ações, uma cisão com ações com valor nominal é um inferno. É só um entre muitos exemplos. Lógico, a estrela da norma, o conceito principal, o carro-chefe, a positivação, o reconhecimento da figura do controlador. Então, um legislador que olha de forma pragmática e reconhece a realidade do poder nas companhias, supera a ideia da ficção democrática nas decisões da companhia, como o Amigo e o Bolhões maravilhosamente apontaram.

10:17 Uma assembleia não é uma festa cívica, são sacos de dinheiro que votam. O fato normal de que uma Assembleia começa já com decisões pré-determinadas, maiorias pré-formadas, mas tentar correlacionar esse poder de fato que sempre existiu, um aparato de responsabilidade muito sólido, muito importante, o nosso direito material é muito bom. Acho que faltou ainda construirmos um aparato arbitral, judicial, que esteja à altura para a gente superar a nossa proverbial crise de private enforcement. Então, é realmente um monumento legislativo, um diploma fantástico. Foi, surpreendentemente, por ser um período de ditadura, governo militar, censura, foi objeto de discussão pública ampla e aberta. A gente fica até com a impressão de que, não podendo discutir outros temas mais delicados naquele contexto de pano de fundo de Guerra Fria, a coletividade, o público se desafogou discutindo o direito societário, que era considerado mais neutro, e criou as bases para um grande desenvolvimento de direito societário.

11:24 Tem coisas que já estavam lá desde 76 e que apenas recentemente começam a ganhar atração, começam a ganhar aderência, mas já estavam lá, a semente estava plantada. A 6385, por sua vez, lei irmã da 6404, promulgada um pouquinho antes, ela é uma leitura mais árida, um pouco mais difícil, menos animadora, não é tanto focada em regras de direito material societário, mas ela é extremamente importante, porque ela lança as bases, ela é pedra angular para a construção da arquitetura institucional, do ecossistema burocrático, aqui burocrático não como crítica, mas no sentido weberiano mesmo, estrutura estatal capaz de racionalmente processar demandas, atender necessidades, para amparar o desenvolvimento do mercado de capitais brasileiros nas últimas décadas. Então, a gente passa num período, numa janela histórica relativamente curta no Brasil, de ter apenas a primitiva SUMOC, Superintendência da Moeda e do Crédito, para ter um banco central responsável pela supervisão de riscos sistêmicos. E ali nasce uma CVM embrionária, focada no mercado de capitais.

12:29 Se entendeu que o banco central não teria vocação, especialidade suficiente para olhar para as necessidades específicas do investidor de mercado de capitais. E aí a gente vê ao longo desses mais de 40 anos uma CVM que, superando muitos desafios ao longo da maior parte da sua história, com recursos muito escassos, muito limitados, totalmente desproporcionais em relação à missão, à importância e até a própria arrecadação direta em termos de taxas da CVM, mas ela consegue tirar água de pedra, consegue criar um importante arcabouço de normas. Acho que o que é muito bacana na CVM é não sempre tentar reinventar a roda do zero, a partir do que já foi construído para aprimorar. Acho que é um exemplo para instituições públicas, para órgãos públicos no Brasil de transparência. Tem o saudável hábito de fazer consultas, audiências públicas antes da promulgação de novas normas. E aí está a base para o nosso mercado de capitais modernos. Evidentemente, em relação especificamente a esse meu trabalho, esse meu artigo sobre opções de venda, a 6404 é uma norma mais próxima, mais relevante.

13:40 É nela que a gente vai colher diversos exemplos de institutos e estruturas que, na minha opinião, deixam absolutamente claro que sim, o acionista pode, é lícito que o acionista seja blindado de perdas verificadas no negócio. Está na estrutura da própria lei. É o caso do reembolso de capital com prioridade e prêmio para ações preferenciais. a distribuição de dividendos contra reserva de capital para ações preferenciais que façam jus a dividendo fixo ou mínimo, mesmo que a companhia tenha apurado prejuízos no exercício. No meu estudo específico, neste caso, a 6404 tinha um papel mais central na discussão. Mas, por outro lado, até porque a discussão é relevante no mercado de private equity, fica claro também que sem a 6385 a gente não teria um ecossistema de private equity no Brasil tão sólido, não teríamos tantos FIPS por aí buscando oportunidades de investimento e buscando se proteger contra riscos do negócio, contra simetrias de informação. Espera só um pouquinho que eu já volto para a nossa entrevista.

14:48 Que você curte direito empresarial, eu já sei que você está aqui ouvindo o nosso podcast. A minha pergunta é, você sabe quão conectado o direito concorrencial está do direito empresarial? Tem interesse em se aprofundar nesse tema? No primeiro semestre de 2025, eu vou lançar a segunda turma da minha pós-graduação em Direito Concorrencial. É uma pós-graduação totalmente virtual, registrada no MEC, com conteúdo linear, completo e extremamente atualizado, que visa preparar os alunos para os problemas práticos do dia a dia. operações societárias que são de notificação obrigatória ao CAD, cláusulas contratuais, práticas empresariais, como que o direito concorrencial se relaciona com outras áreas do direito. Se você ficou curioso e interessado em como que esse conhecimento pode contribuir na sua formação jurídica e na sua atuação prática, eu te faço o convite.

15:50 Entra no site Pós em Direito Concorrencial e se inscreva na nova pós-graduação que eu estou lançando, portanto, agora, em 2025, a Turma 2. Eu espero você lá. Eu já peguei minha xícara de café com leite e a gente pode voltar para a nossa entrevista. E ainda entendendo um pouquinho do seu título, né? Você fala de Sociedade Leonina no título e ele está relacionado ao artigo 1008 do Código Civil. e as operações de private equity, como que você enxerga essa correlação dos conceitos e também dessa aplicação da legislação do 1008 do Código Civil? Como eu tentei deixar claro no artigo, talvez até com excesso de brutalidade, se dependesse de mim, eu pessoalmente gostaria que não existisse nenhuma relação direta entre o artigo 1008 e o universo private equity, ou mais precisamente entre o artigo 1008, conceito de sociedade leonina do Código Civil e as opções de venda tradicionalmente estipuladas no universo dos investimentos em companhias fechadas no Brasil.

17:02 Mas o fato é que existe uma tese, uma tese muito inteligente, muito bem construída, defendida por doutrinadores ou doutrinadoras de peso, pessoal do mais alto que late, pelos quais, para além e a despeito de qualquer diferença de opinião, tenho o máximo respeito, uma tese de que uma opção de venda de participação, cujo preço não reflita o possível mau andamento do negócio, o mau andamento da empresa após a própria contratação da opção, seria uma violação do 1008 porque blindaria o otorgado, o beneficiário da opção, o titular da opção, de eventuais perdas do negócio. Porque, como ele pode vender pelo mesmo preço anterior, se o negócio for mal, se o negócio tiver prejuízo, ele está protegido contra o prejuízo. E isso tornaria a sociedade leonina. societas leonina vem da fábula greco-romana da ideia do leão que sai para caçar com outros animais e não divide com ninguém o produto da caçada o botim, é até estranha a fábula porque o leão sai para caçar com outros animais vegetarianos não carnívoros e porque eles foram caçar com o leão não me parece uma ideia muito inteligente mas o leão por ser o mais forte prepotentemente, arrogantemente não divide o produto da caçada com ninguém.

18:17 Além de buscar enfrentar essa visão nos planos hermenêutico, dogmático, gastei muita tinta e muito tutano no artigo com isso, eu também busquei abordar o aspecto prático pragmático, uma lógica consequencial, finalística mesmo, porque prevalecendo essa visão estaríamos trazendo enorme risco, uma fragilidade para arranjos que são muito importantes no universo justamente do private equity para fins de investimento em companhias fechadas brasileiras. Primeiro ponto, essa é uma ferramenta para lidar com a simetria informacional. Temos cenários em que uma parte conhece a empresa, a companhia, muito melhor do que a outra. É evidente, é natural, que o fundador, o vendedor da participação tem muito mais familiaridade com os riscos, contingências, particularidades daquele negócio, do que o comprador, do que o investidor. Então, a mensagem mais forte, mais estridente, contundente que um fundador, um vendedor de participação pode dar em relação à sua confiança na companhia, à sua confiança no negócio, é dizer, eu estou disposto a recomprar pelo mesmo preço, pelo mesmo preço atualizado, pelo mesmo preço pergonto-critério.

19:31 Eu acredito que vale e valerá mais do que esse dinheiro que você está colocando. É, de fato, colocar a carteira onde estão as palavras. vale muito mais, é muito mais sólido em termos práticos do que uma auditoria, uma due diligence, que no final o que vai para o data room sempre passa pelo crivo de quem carrega e informa esse data room, tirando fontes de informação externa, naturalmente, e também é muito mais forte do que uma lista de declarações e garantias. É um fato econômico, é uma expressão econômica de confiança no negócio. Além disso, em uma realidade em que sofremos com uma perene falta de liquidez para participações societárias, e aí valeria todo um outro podcast para discutir as razões disso, a crise do private enforcement, falta de confiança, dificuldade de fazer cumprir contratos nos tribunais, falta de transparência em geral, mas é um dado de fato da nossa realidade que temos pouca liquidez para as participações, especialmente das companhias fechadas. Temos poucas companhias abertas, temos o mercado acionário em contração, e nas companhias fechadas, muito pouca liquidez.

20:41 Se eu tenho poucas vias de saída, isso é um fato que condiciona a propensão para a entrada, condiciona a propensão para investir. Então, a opção de venda é importantíssima para dar uma via de fuga. É um cenário basal. Na pior das hipóteses, eu vou sair desta maneira. Lógico, sofrendo outros riscos, risco de solvência, doutorgante e por aí vai. Mas tendo uma via de saída, uma perspectiva de saída, da minha propensão para entrar é muito maior. Se eu tiro isso, o investidor vai pensar 15 vezes, não duas vezes antes de aportar recursos. Muitos negócios simplesmente deixarão de ser realizados, não vai acontecer. E esse é um custo de oportunidade, esse é um custo de eficiência invisível. A briga por uma opção faz barulho. O investimento realizado é invisível, o investimento não realizado é invisível. É um custo coletivo muito grande, mas não é palpável. e assim, nessa esteira eu entendo que hoje, neste momento a relação entre private equity e artigo 1008 é uma relação de insegurança, instabilidade esse é mais um dos tantos riscos mais um dos tantos elementos de imprevisibilidade com o qual o empresário, o investidor tem que lidar no Brasil é mais um grãozinho de areia na engrenagem é parte daquilo que a gente chama de custo Brasil e gostaria de ver essa questão superada E na sua visão, quais que são as principais críticas à aplicação do artigo 1008 do Código Civil às sociedades anônimas no Brasil?

22:13 Mais uma vez aqui, com o máximo respeito às posições divergentes, eu entendo que na leitura do 1008 é importantíssima, fundamental, a gente entender a origem desse dispositivo e, topicamente, na geografia do direito societário onde ele está colocado. nesse ponto, até pelo calibre dos defensores da visão divergente da visão oposta, meu ônus argumentativo é muito grande, é quase aterrador premido por ele, eu tentei no trabalho enfrentar o tema por diferentes lados, mas acho que uma das questões principais é, o artigo 1008 ele é um dispositivo dirigido primordialmente à sociedade simples, a simples pura, aquela na qual sim todos os sócios devem em última análise, ao final é o cabo participar dos ganhos e também em participar das perdas, uma sociedade que não prevê a limitação da responsabilidade pessoal dos sócios. Nesse sentido, parece equivocado, aplicar de maneira ampla, sem ressalva, sem filtro, sem mutates mutandis, esse mesmo artigo para outros tipos societários que possuem um tratamento próprio, detalhado, minucioso, sobre alocação das perdas, sobre o regime das perdas, sobre a transposição das perdas para o patrimônio pessoal dos sócios.

23:25 E esse é justamente o caso da limitada, especialmente o caso da sociedade anônima. Aliás, o fato de que os sócios participam apenas limitadamente das perdas, no caso da sociedade limitada, em solidariedade com os demais cotistas pela integralização do capital. Na sociedade anônima, nem isso. O solucionista só responde pelo próprio dever de casa, pela obrigação de integralização das próprias ações. Esse é justamente o elemento definidor desses dois tipos societários. Na limitada, ele até integra a denominação do tipo societário, tem que estar escrito lá, toda a história dos dois tipos societários está centrada ao redor da ideia de limitação, do não compartilhamento total das perdas entre os sócios, compartilhamento pessoal e restrito. Então, não existe uma lacuna no regime da limitada, na minha opinião, e muito menos no regime da sociedade anônima, pensar quantos artigos existem para definir o conceito, as regras contábeis, o conceito de lucro distribuível, de reserva disponível, mas a própria ideia de falência, todo um regime para alocação das peras entre os sócios, Então, não há um buraco vazio que eu precise preencher e buscar com 1.800.

24:44 Existe um regime próprio, típico e específico para tratar das perdas nesses dois tipos societários. E, assim, para um outro aspecto também, o valor da participação societária pode ser totalmente desconectado, desacoplado, na realidade, em relação ao histórico passado de perdas ou ganhos contábeis. uma sociedade pode ter queimado o caixa ao longo dos anos gastou dinheiro, apurou prejuízo para desenvolver um protótipo mas agora a tecnologia deu certo e agora todo mundo sabe que essa empresa vai, perdão a palavra, bombar vai ganhar muito dinheiro, ela vale muito então eu tenho histórico de perda no sentido contábil, técnico, societário mas eu tenho muito valor em cima da mesa por outro lado eu posso ter um cenário completamente oposto uma cidade que sempre apurou muitos lucros mas agora a sua tecnologia se tornou totalmente obsoleta e o mercado sabe, todo mundo sabe, que ela não vale nada. Basta pensar na blockbuster locadora de vídeo, de DVD e de vídeo VHS de algumas décadas atrás. Nesse cenário, como é que eu decido se a opção é leonina ou não?

25:52 Eu vou colocar o julgador, o juiz togado, o árbitro, na posição de ter que avaliar se é um bom ou mau negócio e ter que proteger o empresário adulto maior capaz, vacinado, de incorrer um mau negócio. Também acho, seguindo essa linha, que faz sentido a gente impedir um agente sofisticado de estipular um contrato empresarial paritário que trata exclusivamente direito patrimonial disponível e de alocar livremente riscos entre ele ou ela e a contraparte. Aqui eu não estou dizendo que a opção de venda não possa ter consequências patrimoniais brutais. Pode, definitivamente pode. Aliás, alguém deveria pensar diversas vezes antes de otorgar a um outro sujeito uma opção de venda, de uma participação, por um valor alto, um valor fixo. Mas deveria ser ilícito fazer isso? Porque no limite o que a gente está dizendo é que o otorgante sempre vai ficar numa posição muito cômoda, muito conveniente.

26:58 Ele pode guardar ali em cima da mesa, no bolso, para ficar coerente com a expressão, uma nulidade de algibeira. Se tudo for bem, ele recebeu o dinheiro do investidor, ele vendeu a participação para um comprador por um preço mais conveniente, um preço mais alto, um preço que reflete a outorga da opção, a outorga da opção entra na balança, no programa contratual e vai ter um impacto de preço por isso. então ele ficou com esse preço maior para ele se o negócio for mal ele sempre vai ter a alternativa a possibilidade de bater na porta dos tribunais estatais ou arbitrais para dizer que ele é um coitado uma hipossuficiência muito estranha na minha visão que ele está sendo oprimido por esse leão por essa cidade leonina por essa opção de venda com a qual originalmente ele concordou Apesar dessas críticas o fato de que um acionista esteja protegido dos riscos de negócios por meio de uma opção de venda, na sua visão, ele é ou não é incompatível com o próprio conceito de sociedade?

28:07 Ela criaria ou não incentivos ruins? Eu vou dar a mais clássica resposta de advogado. Depende. Em termos gerais, eu diria que não é incompatível com o conceito de sociedade e sim que pode criar incentivos ruins. Mas vamos lá, por partes. De fato, existe uma réplica principiológica aos argumentos que eu levantei sobre interpretação sistemática e teleológica da lei de S.A. para dizer, olha, eu não preciso aplicar literalmente o 1008 à sociedade anônima, eu não preciso me ater à literalidade do dispositivo, até porque uma opção de venda por preço predeterminado viola o próprio conceito de sociedade. Então, eu não preciso me dedicar à aplicação subsidiária, na subsidiária analógica do 1008 para sociedades anônimas. O problema com esse entendimento, na minha visão, é que tem diversas hipóteses na lei das SA, na minha 404, em que, assim, total, inequívoca expressamente, um sócio pode, sim, ficar totalmente imune às perdas apuradas pela companhia. Está na lei, assim.

29:12 É muito claro. Eu já até mencionei alguns antes, mas, assim, como exemplo, o direito de reembolso do capital com prioridade e prêmio. Ou seja, a companhia vai ser liquidada, a companhia só por o prejuízo. Foi construída com capital original de 100 mil reais, queimou metade desse capital tentando emplacar o negócio, o negócio não voou, por o prejuízo de 50 mil reais. Eu sou um preferencialista, tinha colocado meus 20 mil reais lá, uma ação preferencial com prioridade no reembolso e prêmio. A companhia só perdeu dinheiro e o liquidante me entrega um cheque. eu sou velho, o liquidante faz um PIX de 22 mil reais. Por quê? Porque eu tenho prioridade no reembolso de capital, sobraram 50 mil reais após a liquidação da sociedade, ele primeiro paga a minha parte, paga a minha parte com um prêmio, o que sobrar ele vai dividir entre os demais. Ou seja, só tivemos perdas, eu recebi centavo por centavo o que eu coloquei no negócio e ainda um pouquinho a mais, um prêmio. Então, assim, está na lei isso. é uma prerrogativa expressamente prevista para as ações preferenciais.

30:17 Eu posso prever isso no estatuto. Então, assim, como fica? Na mesma linha, nós temos ações de fluição, ou seja, o investimento original já foi totalmente amortizado. O sujeito recebeu de volta tudo o que ele aportou e ele continua sendo acionista, participa dos dividendos. Então, pode receber dividendos para algum exercício. Para algum exercício, depois a cidade vai mal e acabou. Assim, a participação dele estava ali. eu também tenho a ideia de, na lei expressamente colocada, de distribuição de dividendos contra reserva de capital. É uma situação bastante excepcional, notas de rodapé, mas está lá, um acionista titular de ações preferenciais com direito a dividendo fixo ou mínimo, ele pode receber dividendos, mesmo que a companhia só tenha apurado prejuízo. O Lamio e o Bulhões falaram, olha, a gente achou interessante criar essa estrutura, porque tem acionistas que veem o investimento quase como algo próximo ao mútuo e acho interessante ter distribuições periódicas. Então, mesmo que a companhia esteja num ciclo ruim, se ela tiver reserva de capital, preservada a intangibilidade de capital social, ela pode se distribuir dividendo sem ter lucro.

31:26 Na prática, isso não acontece muito, porque seria um dividendo tributável, é uma exceção à regra da não tributação dos dividendos, mas que está na mecânica, que está previsto na lei, acho que é inegável. Olhando, então, para esses casos, ou a gente teria que dizer que trechos inteiros da lei da SA são incompatíveis com o conceito de sociedade, são violadores do princípio de comunhão de escopo, ou a gente admite que não, não dá para aplicar ferro e fogo, não dá para aplicar, literalmente, essa ideia do 2008, da sociedade leonina, que sempre o sócio tem que arcar com um pedaço da perda. Fora que, assim, desvalorização da minha participação indireta, eu sempre assumo, mesmo que eu seja beneficiário de uma opção de venda, eu sempre assumo o risco de solvabilidade do atorgante e por aí vai. Então não existe essa proteção tão total quanto os riscos. Mas se há uma incompatibilidade entre a opção de venda a valor pré-determinado e a definição de sociedade, essa incompatibilidade se espraia, contamina dispositivos inteiros da lei das SA.

32:33 olhando para a lei de SA assinaticamente eu não vejo essa incompatibilidade estrutural passando para a questão dos incentivos ruins, acho que é super importante deixar claro que nem toda opção de compra ou venda de participação vai ser sempre válida e que sim, diversos arranjos diversos desenhos podem ser já distorções graves, podem induzir comportamentos muito ruins acho que uma primeira distinção que é super importante para a gente colocar é importante deixar uma gaveta totalmente separada, são as opções otorgadas pela própria companhia e não por um acionista por um terceiro. Aqui realmente é um campo minado. A gente precisa sempre lembrar o princípio da vinculação patrimonial, a questão da intangibilidade do capital social. De acordo com o artigo 30, para as companhias abertas reguladas pela resolução CVM 77, o preceito geral, a regra, o basal, é que a companhia não pode negociar com as próprias ações. Ponto. A exceção, e como exceção sempre deverá ser interpretada restritivamente, é que a companhia pode negociar, sim, com as próprias ações no limite das suas reservas disponíveis.

33:43 Ou seja, usando aqueles recursos que, por regime competência, mais regime caixa, ela já poderia distribuir livremente mais competência do que caixa e escasmo. Usando aqueles recursos que ela poderia declarar como dividendo para acionista, poderia capitalizar, passar para o capital social. É o que está sobrando, é o que está acima da linha de retenção do capital social, acima da reserva legal. Como é impossível prever o andamento futuro dos negócios, saber o quanto resultados ruins vão consumir de reservas, de lucros, reservas disponíveis? Isso vai ser sempre uma incógnita, uma dúvida. Então, esse é sempre um tema crítico. A companhia que otorga uma opção de venda, ela não sabe se ela vai poder honrar. inclusive aqui a gente está falando de norma cogente tutela dos credores não tem waiver ou declaração das partes de ciência que resolva até por isso toda vez que eu tropeço numa cláusula de opção otorgada pela própria companhia eu tento negociar o direito de cessão dessa opção para o terceiro caso a companhia não possa honrar a opção porque se tiver um obstáculo contábil para isso é norma cogente, não tem muito o que fazer um outro problema, um exemplo de problema porque temos diversos outros problemas, é opção de compra em favor de um acionista controlador que lhe faculte adquirir por um real a participação de um minoritário a qualquer momento sem nenhum gatilho específico, sem estar atrelada a nenhum comportamento, por exemplo, concorrência desleal, nada desse tipo, e ponto.

35:15 Nesse caso, isso não é uma opção, é uma cláusula dissimulada de exclusão sem justa causa, o que não é admitido pelo nosso ordenamento. Mas aí também vale, para a gente evitar uma falsa simetria, um falso espelho, que a opção de compra a um real não é simétrica, não é equivalente à opção de venda a um real. Na qual a um real eu estaria capturando riqueza por preço vil, por preço absurdamente baixo. Na put option, o exercício da opção de venda a um real só tem sentido prático, ele é uma entrega de riqueza, só tem sentido prático se o negócio já não vale mais nada, ou seja, tem um gatilho implícito ali colocado, e aí vale como mecanismo legítimo de limitação de perdas. O investidor já perdeu tudo que ele aportou mesmo, ele só quer limitar os custos de monitoramento daquele investimento. Para que ficar ali gastando tempo, recurso, para manter formalmente, contabilmente aberto uma posição que na substância economicamente não vale mais. Dito isso tudo, voltando à questão dos incentivos ruins, o que eu acho que é muito perigoso é a combinação entre um poder relevante nas decisões da sociedade e uma opção de venda por preço fixo.

36:26 Isso sim pode ser delicado. Por quê? Porque a opção de venda altera naturalmente, é objetivo dela alterar a ponderação de riscos do titular da opção de venda. Se eu tenho certeza absoluta que eu vou conseguir vender minha participação na sociedade, digamos, por um preço mínimo de R$100, eu vou ter incentivo para perseguir caminhos, decisões, estratégias que despontem, que vão em direção a uma valorização do negócio acima desse patamar, por maiores que sejam os riscos. O fato é, 100 eu já tenho. Qualquer coisa prudente que me leve a menos que 100 não tem sentido. Só vou buscar para cima do 100. Então, se eu estiver diante de uma decisão que tem 10% de chance de fazer com que minha participação se valorize e passe de 100 para 1.000 reais, mas 90% de chance de fazer com que o investimento caia para R$10, para mim, para o titular da opção de venda, essa é uma decisão boa, uma decisão racional, sem já estar garantido. Então, sim, nesse tipo de cenário, eu tenho que olhar para a opção de venda e inseri-la na equação, computá-la como um dos elementos a serem considerados na avaliação da existência ou não de um voto abusivo, de um voto violador do artigo 115 da Lei de S.A., de um voto que não está olhando para o interesse social, está olhando egoistamente só, não é o melhor para a sociedade, é uma decisão imprudente, uma decisão extremamente arriscada, mas que eu tomo só porque eu estou protegido.

37:54 Trazida a valor presente, filtrada pela sua possibilidade de êxito, aquela decisão ruim, mas para mim ela é boa. Então, esse é um voto abusivo, violador do artigo 115. Em termos práticos, contudo, é raro que isso aconteça, porque normalmente a opção de venda otorgada em favor de assunistas minoritários, que até possuem um poder negativo, diversos direitos de veto, é uma participação minoritária no conselho, etc., mas raramente possuem grandes e amplos poderes afirmativos, o poder de impor este ou aquele percurso para a companhia. Então, sim, pode ser uma questão, mas na prática eu não vejo como algo onipresente que permeie o dia a dia dos investimentos em private equity. Queria aproveitar, começando, para agradecer novamente a oportunidade de participar do seu programa. É realmente uma grande honra e uma alegria. Também dizer para os que nos ouvem que eu ficaria muito feliz em receber correções, críticas, reparos, tanto o artigo quanto ao que eu falei aqui. Acho que algumas vezes eu falo e escrevo de maneira bastante contundente, mas isso é claramente mais uma manifestação do meu processo de diálogo interno.

39:04 Sou eu aqui mastigando as minhas dúvidas do que uma expressão de grandes e absolutas certezas. Então, eu queria muito feliz se alguém pudesse me convencer do contrário, mudar minha posição em relação a qualquer coisa que eu tenha dito hoje ou escrito no artigo. Enfim, indo em relação ao resumo, acho que tentando, buscando se lapidar, não é missão do julgador impedir que um agente sofisticado, um assunista controlador, um vendedor de ações, um fundador, possa estabelecer num determinado contrato uma determinada estrutura de alocação de risco. Não é missão impedir de assumir obrigações em contratos empresariais paritários que, eventualmente, lá num futuro incerto, possam se revelar um mau negócio. E a proposta seria, justamente na cisteira, ter redobrado o cuidado ao declarar invalidade, ineficácia de contratos desse tipo e um convite a interpretar o 1008 dentro dos estreitos limites da sua função, da sua história e do tipo societário para o qual ele foi pensado. Acho que é isso. De novo, muito obrigado, Amanda.

40:10 A nossa xícara de café com leite foi devidamente tomada. Agradecendo aqui a nossa convidada pela presença, a vocês pela audiência. Se vocês tiverem sugestões, comentários, não deixem de me procurar. No LinkedIn, Amanda Taíde, no Instagram, Direito Empresarial Café com Leite e também, caso vocês tenham meu contato, podem me mandar mensagem no WhatsApp. Um abraço a todos. Tchau, tchau.