Danos no Mercado de Capitais - A Quantificação do Prejuízo por Falhas Informacionais

00:01 Direito Empresarial Café com Leite. Um gole de conhecimento jurídico na sua rotina. Olá, eu sou Amanda Athayde, professora da Universidade Brasília, UNB, e advogada e parecerista no Pinheiro Neto Advogados. Sou mineira da UFMG Cruzerense na origem, com passagem em São Paulo, no Larco São Francisco, USP, e Candanga Fluminense, UNB de coração. Sou casada, mãe do Pedro de 7 anos. Oi, meu nome é Pedro, eu gosto de Capitão de Subassa e do meu malbato favorito 4, de futebol muito e sou bem rapa. Do Lucas, de 6 anos. Lucas é Thaíde, gosto de futebol, também gosto de ver TV, jogar videogame. E tutora do Farofa, nosso vira-lata e membro oficial da família. O Direito Empresarial Café com Leite é aquele podcast que te acompanha indo ou voltando do trabalho, tomando um café ou chá ou até mesmo fazendo seus exercícios diários. Prepare então a sua xícara de café com leite ou chá e vem comigo para mais um gole de café com leite em Direito Empresarial.

01:08 A nossa xícara de café com leite de Direito Empresarial de hoje vai tratar do livro Danos no Mercado de Capitais, a quantificação do prejuízo por falhas informacionais, de autoria de Graziella Servia. E para isso a gente vai ter a alegria de contar com a participação da própria autor para comentar o seu livro recentemente publicado. A Grazie é sócia fundadora do escritório Servino de Vocacia, dedicada à assessoria jurídica em mercado de capitais, mercado financeiro e arbitragem. É doutora pela Università La Spienza, é árbitra da Câmara do Mercado do Centro Brasileiro de Mediação e Arbitragem e da Câmara de Conciliação, Mediação e Arbitragem, Ciesp e Fiesp. Foi diretora jurídica da B3 e secretária da Câmara de Arbitragem do Mercado da B3. Então, Graziela Servino, é uma alegria enorme você ter aceitado o convite para participar do nosso podcast por apresentar de modo simples, curto e gostoso esse tema dos danos no mercado de capitais. Professora Amanda, é uma honra estar aqui nessa xícara de café com leite que já é referência na difusão do conhecimento de direito empresarial brasileiro.

02:15 E eu aproveito também para parabenizá-la por ter obtido pela terceira vez consecutiva o Prêmio Antitrust Writing Awards 2026 Américas. Então vamos lá. A gente pergunta sempre aqui, Grazi, você já sabe, a primeira pergunta para contar como que surgiu o seu interesse para estudar essa questão da quantificação dos prejuízos causados por falhas informacionais. Isso surgiu da sua experiência na P3, depois já na advocacia, como que esse tema surgiu, esse desejo de escrever e como que ele se insere dentro da sua trajetória profissional e acadêmica. Professora Amanda, essa é uma história curiosa. Em 2017, recém-empoçada como diretora jurídica da B3, eu recebi uma visita do Ministério Público Federal me pedindo informações a respeito da cotação das ações de uma empresa listada na B3. O pedido era feito no âmbito de uma ação civil pública a ser proposta pelo Ministério Público Federal por conta de falhas informacionais daquela companhia. Então, ao receber o procurador da República, eu voluntariei todas as informações, que inclusive já eram públicas, e no momento da nossa conversa eu fiz notar ao procurador que o valor das ações naquele momento já superava o valor histórico das ações logo após terem vindo a público as informações faltantes da companhia.

03:41 Então, com base nisso, o procurador agradeceu e foi embora certo de que não havia prejuízo a ser ressarcido. Eu já saí da sala muito menos convencida do que ele. E a partir de então eu comecei a me interessar pelo tema. Não havia e não há ainda nenhum texto que aprofunde a questão no Brasil. O único texto era um texto da Margaret Bush, que é ainda uma importante referência e que foi o pontapé das minhas reflexões sobre o tema que vieram depois a se transformar na minha tese de doutoramento na Universidade La Sapienza em Roma. Então vamos entender um pouquinho das bases do mercado de capitais. Conta para a gente um pouco dessas características estruturais do mercado de capitais, a formação contínua de preços em Bolsa e como que esses temas influenciam a complexidade da quantificação dos danos decorrentes de falhas informacionais que você trata no seu livro. O mercado de negociação de ações é de fato um mercado bastante peculiar se comparado a uma negociação bilateral. Ele tem algumas características estruturais que impactam e precisam ser consideradas na questão da codificação de danos.

04:50 A primeira delas é que o mercado tem uma natureza coletiva, ou seja, dele participam todos os investidores que têm a intenção de negociar as ações, seja na compra ou na venda. Além de coletiva, a participação dessa pluralidade se dá de maneira centralizada, ou seja, essa coletividade participa e interage no mesmo ambiente. Historicamente, esse ambiente era o pregão de viva voz. Hoje, ele é um sistema de negociação eletrônico. Existe um sistema de negociação para cada ação que é negociada na Bolsa. E esse sistema reúne todas as ofertas de compra ou de venda, que são chamadas também ordens. Então, para cada ação existe o que nós chamamos de livro central das ofertas. Além de coletiva e centralizada, essas ordens que são inseridas no livro central, elas são contrapostas às ordens dos múltiplos ofertantes, até que aconteça um casamento entre essas ordens.

05:55 Todos esses investidores que inserem suas ordens no livro central de ofertas, eles são anônimos, eles não são conhecidos pelos demais investidores. Então, quando o investidor insere uma oferta, seja na compra ou na venda, se dará o casamento com um outro investidor que é desconhecido para aquele investidor. Isso porque no sistema de negociação de Bolsa, a infraestrutura de mercado que opera o sistema se contrapõe e é a contraparte central de todos os investidores. Então, a Bolsa é a contraparte, a compradora de todos os vendedores e a contraparte vendedora de todos os compradores. Não sendo, portanto, conhecidos os investidores, eles sequer podem ser responsabilizados. Por fim, uma característica também muito importante para se ter em mente quando se fala da quantificação de danos é que a natureza do mercado é dialética. E ela é dialética em dois planos diferentes. O primeiro em relação a todas as informações.

07:00 Uma informação pode impactar o valor de determinada ação, mas essa informação vai impactar o valor de determinada ação considerando o conjunto informacional completo à disposição do mercado naquele momento. E uma segunda natureza dialética é que o valor disponível no livro central da oferta também influencia os investidores na sua intenção de compra ou de venda. Ou seja, os investidores antes de colocarem uma ordem, seja na compra ou na venda, vão observar primeiro quanto o mercado está pagando por aquela ação ou quanto o mercado está disposto a vender aquela ação. Todas essas características afastam o mercado de capitais da lógica tradicional de quantificação de prejuízos. Diferentemente de uma operação bilateral, por exemplo, em que o preço é pactuado pelas partes e essas partes são identificáveis e o nexo causal pode ser reconstruído de uma forma mais direta, na negociação em bolsa o preço é sempre resultado de um processo coletivo, anônimo e dialético na sua formação.

08:07 Então, o dano decorrente de uma falha informacional não é uma simples transferência indevida de valor entre dois sujeitos determinados, o comprador e o vendedor. Ele é, na verdade, uma distorção no processo de formação do próprio preço, que afeta uma multiplicidade de investidores em momentos distintos e sob diferentes condições de mercado. E é exatamente essa natureza coletiva, impessoal e continuamente influenciada por múltiplos fatores que torna a quantificação de danos no mercado de capitais substancialmente mais complexa. E diante dessa complexidade de temas relacionados à quantificação de danos decorrente de falhas informacionais, conta para a gente como que é possível delimitar subjetiva e objetivamente o escopo desses danos ressarcíveis. quais que são essas hipóteses também de danos que a gente pode ter decorrentes de falhas informacionais. A questão do ressarcimento de danos assume de fato essas duas facetas. A perspectiva subjetiva, ou seja, quem são os possíveis legitimados passivos que podem vir a ser demandados a ressarcir o prejuízo dos investidores e a perspectiva objetiva, ou seja, como se quantifica o dano e como se liquida o valor do ressarcimento.

09:29 Nessa primeira dimensão subjetiva, sabemos que no Brasil existe uma discussão muito acalorada a respeito da possibilidade ou não de a companhia vir a ser demandada em relação ao ressarcimento de danos causados no mercado, em particular no mercado secundário. Mas a responsabilidade dos administradores por falhas informacionais é incontroversa. De toda forma, a pesquisa que eu realizei para a tese de doutoramento e que deu origem ao livro se concentrou na delimitação objetiva, que é exatamente a quantificação dos danos causados aos investidores em decorrência das falhas informacionais. Então, eu fiz um recorte bastante específico. Procurei distinguir uma série de situações que podem acarretar danos aos investidores, mas que têm características que são distintas dos danos aos investidores no mercado secundário decorrente de falhas informacionais. O primeiro exemplo de uma situação que é similar, mas me parece distinta, é o dano causado por falhas informacionais em ofertas primárias, ou nos chamados IPOs.

10:44 Nessa situação, a companhia divulga o prospecto, que é o documento que contém todas as informações necessárias para que o investidor avalie a sua decisão de investimento. E com base nas informações do prospecto, o investidor realiza a subscrição aportando capital diretamente na companhia. Nessa situação, a gente tem duas características singulares. A primeira delas é que as partes do negócio são conhecidas, o investidor adquire as ações e a companhia recebe os recursos. A segunda é que a falha informacional decorrente do prospecto acarreta um benefício direto à companhia, que nesse caso provavelmente fará uma captação potencialmente maior ou em condições melhores se comparadas à situação em que o conjunto informacional fosse íntegro. Então, essas duas características, identificação da contraparte, o aporte de recursos direto na companhia, elas são diferentes no mercado secundário, elas não estão presentes no mercado secundário, porque a liquidação se dá entre aquele que compra, o investidor que compra e o investidor que está vendendo as ações.

11:59 E tem outras situações além dessa. também que tem particularidades que na minha visão merecem um estudo diferenciado, por exemplo, os danos decorrentes de manipulação, de insider trading, de não realização de investimentos, por isso eu delimitei objetivamente o estudo para tratar da questão de quantificação de danos sofrida pelo investidor em decorrência de uma falha informacional da companhia ou dos administradores que venham afetar de modo adverso a cotação da ação detida por esses investidores. Tenham ou não os investidores vendidos à sua posição acionária. Segurar só um pouquinho que eu já volto para a nossa conversa. Se você está aqui ouvindo o nosso podcast Direito Empresarial Café com Leite, é porque esse tema já faz parte da sua vida. Se, além disso, você pensa em se especializar em áreas como direito da concorrência, comércio internacional, compliance, anticorrupção, acordos sancionadores celebrados com o poder público por empresas ou pessoas físicas, direito empresarial, arbitragem e esportes, dá uma passada no meu site, amandataide.com.br barra cursos digitais.

13:12 Lá você encontra curso de pós-graduação e outros mini-cursos, todos pensados com muito cuidado para dar aquele empurrão estratégico na sua carreira. Pronto, eu já peguei uma nova xícara de café com leite, e agora vamos voltar para a nossa conversa com o convidado? E agora então que a gente já entendeu o que são falhas informacionais, como que se delimita o escopo dos danos ressarcíveis, quais são essas características estruturais do mercado de capitais e a formação contínua do preço, vamos entender então, conta para a gente em que medida que a adoção de critérios equitativos para a quantificação do dano, na sua visão, pode comprometer a segurança jurídica e a previsibilidade das decisões judiciais no mercado de capitais? Essa pergunta é muito relevante, professora Amanda. A equidade é uma ideia que vem da justiça aristotélica, de proporcionalidade e é usada normalmente para a quantificação de danos em situações onde não há parâmetros objetivos. No mercado de capitais, ainda que complexo seja quantificar os danos sofridos pelos investidores, nós não podemos dizer que não temos dados objetivos.

14:22 Nós temos preços de negociação, séries históricas, enfim, uma gama suficiente de informação que pode ser usada como base. Aliás, e é importante dizer que no ordenamento jurídico brasileiro a equidade não é um instrumento de uso livre pelo julgador. Ela depende de uma autorização legal específica e convive com uma regra muito clara. A indenização deve refletir a extensão do dano. Ainda que exista no Brasil essa limitação para o uso da equidade, Na minha pesquisa, eu pude observar que os tribunais franceses e também os tribunais italianos usaram a equidade em algumas situações para quantificar os prejuízos aos investidores decorrentes de falhas informacionais. Não foi, perioso dizer, não foi o principal método de quantificação, mas foi usado. Mas mesmo nessas situações, é importante notar uma característica. Os tribunais adotaram a equidade, mas não foram agnósticos aos critérios objetivos e parâmetros que são presentes e inerentes ao mercado de capitais. Então, não é rara a referência equidade como método, ao mesmo tempo em que se utiliza como parâmetro a diferença entre o preço pago e o preço no momento em que a falha informacional foi sanada, enfim, os valores de referência de negociação em Bolsa.

15:44 Todo modo, esse método abre caminho para uma ampla discricionalidade na fixação do montante indenizatório e muitas vezes não exige a devida fundamentação. Então ele acaba sendo usado de uma forma em que investidores potencialmente na mesma situação obtenham um ressarcimento de dano materialmente muito diferente. E esse é o problema principal que afeta o mercado acionário, porque os investidores precificam os riscos. O risco não é um problema, o risco é da essência do mercado. Mas a incerteza na precificação dos riscos e a incerteza na liquidação dos prejuízos é um problema que afugenta os investidores. E pode retirar do mercado brasileiro uma liquidez que é muito necessária para o nosso desenvolvimento. E aí uma coisa que é super interessante do seu trabalho é que você fez um estudo comparado, né? Você pode contar mais ou menos aqui rapidamente para a gente, né? Conta para a gente brevemente quais jurisdições então que você analisou e como que a questão da quantificação é tratada em cada uma delas.

16:55 O estudo do direito comparado mostra que não existe uma solução consolidada para a quantificação de danos no mercado de capitais. No Brasil, não existem decisões dos tribunais arbitrários públicos que nos permitam analisar como tem se dado o método de quantificação aqui. E, portanto, no meu trabalho, eu analisei quatro jurisdições. Itália, França, Estados Unidos e China. O que chama a atenção é que cada uma delas enfrenta o problema de uma forma bastante diferente. O que por si só já revela a ausência de um modelo estável. A Itália, por exemplo, adota diferentes métodos. A posição mais comum é a de que o dano corresponde à diferença entre o valor hipotético da ação, que é aquele preço que teria sido hipoteticamente praticado pelo mercado em um cenário ausente da falha informacional, e o preço efetivamente pago pelo investidor.

18:00 Mas há decisões que adotam outros caminhos. Algumas recorrem à equidade, outras consideram o preço após o saneamento da falha, outras ainda utilizam médias de preços em períodos posteriores. Enfim, há uma grande variedade de soluções, o que indica um certo grau de incerteza na quantificação. Na França, o caminho foi outro. A jurisprudência passou a adotar com mais consistência a teoria da perda de uma chance. Aqui o foco não está exatamente no dano final, mas na perda da oportunidade de se tomar uma decisão de investimento mais informada. Isso resolve, em alguma medida, a dificuldade de se estabelecer o nexo causal. Isso porque, na teoria da perda de uma chance, não se exige a comprovação do dano final, mas a prova da certeza de que uma chance foi perdida. Mas esse modelo traz também algumas consequências relevantes. A codificação tende a ser menos precisa, as indenizações podem ser inferiores ao prejuízo efetivo e há um aumento da imprevisibilidade. Já nos Estados Unidos, a abordagem é um pouco mais complexa do ponto de vista econômico.

19:14 O método mais utilizado no mercado é o chamado out-of-pocket, que é aquele que compara o preço pago pelo investidor com o valor hipotético da ação na ausência da falha informacional. E para estimar esse valor hipotético, os tribunais utilizam os chamados event studies, que são análises essencialmente estatísticas destinadas a isolar o impacto de uma informação específica no preço da ação. É um modelo tecnicamente bastante robusto, mas que também depende de premissas importantes como a eficiência do mercado. A China, por sua vez, caminhou para uma padronização. Então, inicialmente, a Suprema Corte chinesa estabeleceu os critérios de quantificação em várias circulares emitidas pela Suprema Corte, e o conteúdo dessas circulares foi depois absorvido pela nova atualização da Securities Law chinesa. O critério de quantificação chinês foi objeto de várias críticas pela doutrina chinesa, Mas ele tem uma vantagem importante, ele reduz a incerteza, torna o sistema mais previsível e isso se reflete inclusive nas taxas de recuperação e de ressarcimento da China que são bastante elevadas.

20:36 O que o estudo do direito comparado nos mostra é que não existe uma padronização e a ausência dessa padronização não é neutra para o mercado de capitais. ela acaba gerando externalidades negativas. Por exemplo, os investidores não têm previsibilidade dos valores a serem ressarcidos, nem os investidores, nem a companhia. Existe um tratamento assimétrico bastante importante entre as jurisdições e isso pode levar os investidores ao que a gente chama de fórum shopping. Ou seja, os investidores acabam migrando os recursos para mercados onde as regras são mais favoráveis. E, Gisela, conta para a gente, a ausência de critérios uniformes de quantificação pode gerar efeitos sistêmicos no mercado de capitais? E, se sim, na sua visão, de que maneira que isso impacta a confiança dos investidores e o custo de capital das companhias abertas? Essa é uma pergunta central para o trabalho, porque depois de analisar as diferentes abordagens no direito comparado, o que se percebe é que o grande problema não é a existência da responsabilidade, mas a ausência de critérios consistentes.

21:52 Então, isso acaba gerando um efeito muito relevante, não só pela insegurança jurídica, mas também por uma dificuldade concreta de se efetuar o ressarcimento. A partir dessa constatação, a proposta que eu desenvolvo parte de uma premissa fundamental. A quantificação do dano no mercado de capitais precisa respeitar a forma como o próprio mercado funciona. E isso nos leva a um primeiro ponto crítico. Modelos como o norte-americano, por exemplo, baseados em event studies, partem da ideia de que seria possível reconstruir em ambiente teórico qual teria sido o preço da ação na ausência da falha informacional. O problema é que esse tipo de metodologia enfrenta limitações importantes. Ela depende de premissas estatísticas que são altamente discutíveis e que não conseguem lidar bem com eventos simultâneos, tentando reproduzir em laboratório um processo que na prática é resultado da interação dinâmica entre os agentes de mercado.

23:14 E aqui entra um ponto central da minha proposta. O mercado de capitais deve ser compreendido como um sistema complexo no qual o preço não é uma variável isolável, mas o resultado de múltiplas interações simultâneas entre os investidores. E além disso, a teoria de finanças comportamentais demonstra que esses investidores não são plenamente racionais. As decisões deles são influenciadas por vieses, heurísticas e fatores subjetivos. Ou seja, o preço de mercado não é algo que possa ser reconstruído de forma confiável fora do próprio ambiente de negociação. A quantificação do dano, portanto, ela não deve ser feita com base em preços hipotéticos Mas sim com base no próprio preço do mercado E isso nos leva ao núcleo da proposta O dano informacional se materializa no momento em que o mercado incorpora a informação correta Ou seja, quando a falha informacional é saneada e o preço da ação é ajustado É nesse momento que ocorre a perda econômica efetiva.

24:32 Por isso, a variação negativa do preço da ação após o saneamento não é apenas um indício do dano, ela é a própria medida do dano. Essa abordagem tem algumas consequências importantes. A primeira delas é que o custo histórico da ação é irrelevante. O investidor toma decisões com base em expectativas futuras e não em relação ao preço que pagou no passado. E a segunda é que a venda da ação não é condição para a existência do dano. A perda econômica ocorre no momento em que a ação é precificada pelo mercado, considerando a falha informacional. A alienação posterior apenas torna essa perda definitiva do ponto de vista financeiro. a quantificação deve sim considerar um intervalo de tempo e o comportamento do investidor então dentro do mesmo intervalo de tempo se o investidor vende a ação o dano corresponde a diferença entre o preço anterior a divulgação correta e o preço efetivo da venda se ele mantém a ação em carteira o dano deve ser calculado com base na diferença entre o preço anterior à correção e o preço médio em um período subsequente razoável, que permita ao mercado absorver a informação.

26:04 E aqui entra um ponto técnico relevante. A necessidade de se estabelecer uma janela temporal que capture o efeito informacional sem incorporar ruídos de mercado. E, além disso, também é necessário expurgar, tanto quanto possível, fatores externos, como, por exemplo, variações macro ou setoriais, tentando isolar o impacto da falha informacional. Essa proposta como um todo, o que ela busca é relativamente simples, mas que não tem sido alcançado nas diferentes jurisdições, com exceção da China, que propôs um método de quantificação muito similar ao que eu defendo. E a proposta passa por alinhar a quantificação do dano com a lógica econômica do próprio mercado. Ou seja, é reconhecer que é o mercado que tem legitimidade e capacidade para precificar o impacto da informação.

27:15 Não é o julgador, nem muito menos um modelo teórico estatístico. E isso não é apenas uma escolha metodológica. Isso é uma escolha que aumenta a previsibilidade, reduz a discricionariedade e fortalece a função reparatória e dissuasória da responsabilidade civil no mercado de capitais. E agora uma pergunta específica dessa nova temporada para a gente poder aproveitar esse contexto de Copa do Mundo. Conta para a gente, então, um esporte que você tem afinidade, e se você não tem afinidade, que você já teve afinidade na infância ou algum esporte que você goste de acompanhar na TV. Conta um pouquinho aí dos seus gostos esportivos para a gente conhecer um pouquinho mais aqui na pessoa física também. Professora Amanda, eu sou brasileira e como brasileira eu não deixo passar um jogo da seleção. Mas meu esporte preferido é o hipismo. É um esporte de sensibilidade, de atenção aos detalhes e sobretudo de parceria com o cavalo.

28:19 Uma parceria que ensina muito. Professora Amanda, foi um prazer. muito obrigada pelo convite um grande abraço a nossa xícara de café com leite de direito empresarial de hoje chegou então ao fim agora eu quero saber de você o episódio foi útil? fez sentido para sua vida profissional acadêmica? você quer continuar essa conversa fora daqui? se sim, acesse podcast.direitaempresarialcafecomleite.com.br e me siga nas redes instagram direitaempresarialcafecomleite no youtube arroba professoramandataide no LinkedIn amandataide. Obrigada pela companhia e até o próximo episódio do Direito Empresarial Café com Leite. Tchau, tchau!