Os Gestores de Fundos de Investimento e a Regra da Decisão Negocial no Brasil (Business Judgment Rule)

00:00 Direito Empresarial Café com Leite, um gole de conhecimento jurídico para acompanhar sua rotina no dia a dia. Olá, eu sou Amanda Athayde, professora na Universidade de Brasília, UNB, e advogada e parecerista no Pinheiro Neto Advogados. Eu sou mineira da Universidade Federal de Minas Gerais, UFMG, cruzeirense na origem, com passagem em São Paulo, no Largo São Francisco, USP, e atualmente Candanga, Fluminense, Universidade de Brasília, UNB, de coração. Eu sou casada com Marcelo, mãe do Pedro, de 8 anos. Pedro, futebol, capitão Tsubasa. Do Lucas, de 6 anos. Lucas, nankato, capitão Tsubasa, Misaki e Akabayashi. Institutora do Viralata Farô. Que é membro oficial da nossa família e vocês já conhecem. O Direito Empresarial Café com Leite é aquele podcast pra te acompanhar. Indo e voltando do trabalho, tomando um café ou até mesmo durante os exercícios diários pra gente manter a nossa saúde. Então agora prepara a sua xícara de café com leite ou chá e vem comigo para mais um Café com Leite em Direito Empresarial. A nossa xícara de café com leite de Direito Empresarial de hoje vai tratar da obra de autoria de João Ricardo Tavares Oliveira, intitulada Os Gestores de Fundos de Investimento e a Regra da Decisão Negocial no Brasil, Business Judgment Pro.

01:18 E para isso a gente vai ter a alegria de contar com o próprio autor, o João Tavares, para comentar a sua obra. O João Tavares é mestre em Direito Comercial pela Faculdade de Direito da USP, especialista em Direito Empresarial pela FGV Rio, é árbitro do Centro de Mediação e Arbitragem de Pernambuco, professor de Direito Empresarial, membro da Comissão de Direito Empresarial da UAB Pernambuco e da Comissão de Direito Empresarial do Instituto de Advogados de Pernambuco. Tem experiência nas áreas de direitos societários, mercados de capitais, M&A, contratos empresariais e litígios societários. Então, João, é uma alegria enorme você ter aceitado o convite para participar do nosso podcast por apresentar, de modo simples, curto e gostoso, esse tema da aplicação da regra da decisão para negociar o Business Jet Venture aos gestores de fundos de investimento. Amanda, a alegria é toda minha. Eu sou ouvinte e assírio deste podcast. acompanho desde a primeira temporada e fico verdadeiramente lisonjeado de participar aqui hoje desse projeto que eu tenho uma admiração enorme que democratizou o direito empresarial, que deu acesso ao direito empresarial e a obras tão importantes e a oportunidade da gente escutar de grandes autores, grandes trabalhos que foram feitos por eles, então parabenizo você por esse projeto que é tão bem sucedido e agradeço mais uma vez o convite e vamos lá conversar um pouquinho sobre esse livro.

02:45 Então, para a gente começar com a pergunta clássica, João, conta para a gente como que foi que esse tema surgiu na sua trajetória, por que você decidiu escrever sobre ele, qual que é, onde é que ele se insere na sua trajetória, conta para a gente um pouco de como que foi o processo de redação da sua dissertação de mestrado, conta para a gente um pouquinho mais. Amanda, é interessante que o tema que eu defendi, a minha dissertação de mestrado que resultou neste livro, não foi o tema da minha pesquisa inicial quando eu entrei no mestrado. De início, o meu projeto de pesquisa estava limitado a uma análise mais abrangente da regra da decisão negocial, de como a regra de decisão negocial, ao invés do que já tinha sido muito dito, ao invés de estar tipificado no artigo 159, parágrafo 6º da lei das SA, na verdade estava melhor alocado no artigo 158, e durante todo o processo de pesquisa, leitura, análise de julgados da CVM, minha análise da jurisprudência norte-americana, e durante o período de aulas na São Francisco, eu tive a oportunidade de assistir a banca de doutorado do professor Marcelo Godic, que fez uma obra referência na área, exatamente sobre a regrada de decisão negocial no Brasil.

04:19 e depois que eu assisti, ele gentilmente, eu conversei com ele, ele gentilmente me convidou para ir no escritório dele para conversarmos sobre o tema e eu fiquei me sentindo que eu tinha basicamente perdido, que eu tinha perdido o objeto da minha pesquisa, porque o tema basicamente foi esgotado na tese dele. então eu comecei a conversar mostrei minha inquietação para o meu orientador professor Aldo Versosa conversamos e durante a pesquisa que eu estava fazendo durante as leituras que eu fazia eu me deparei com um caso que tinha sido julgado pela CVM que era o caso do banco STLB que estava tratando que admitiu a aplicação da regra para fundos de investimento por analogia Inclusive, esse caso foi até objeto de um artigo do professor Daniel Kalansky, ele loria, falando sobre a aplicação da regra para gestores de fundo de investimento e sobre essa possibilidade.

05:30 Então, eu li esse julgado, achei interessantíssimo, e nesse meio tempo estava se discutindo também a resolução 75 da CVM, que reformulou a regulamentação dos fundos de investimento na autarquia. E eu entendi que seria um momento interessante de fazer essa mudança de tema, não apenas pela efervescência legislativa que estava acontecendo, mas também porque, quando eu estava fazendo a análise dos julgados, eu sentia falta de um aprofundamento dogmático e teórico para poder enquadrar a regra de decisão negocial aos gestores de fundo de investimento. Eu entendi que a regra tinha sido aplicada por analogia e não tinha havido esse fundamento teórico e dogmático para a aplicação. Então eu me propus a pesquisar exatamente isso para tentar construir uma dogmática e para tentar mostrar que a regra se sustenta de forma autônoma também aos gestores de fundo de investimento.

06:43 Então vamos entender, você analisa a natureza jurídica dos fundos, a gente já teve episódio aqui no podcast, por exemplo, com o João Ascioli comentando um pouquinho sobre isso, eu queria ver sua visão, o que você traz na sua pesquisa a respeito da natureza jurídica dos fundos e os deveres fiduciários dos gestores de fundos de investimento. E aí explica para a gente como que você traz também a sua visão sobre o que é a regra da decisão negociar, o Business Judgment Rule, e como que, na sua visão, essa regra pode proteger o gestor brasileiro diante da volatilidade do mercado de capitais aqui no Brasil. Vamos lá. Na ordem das perguntas, começando pela natureza jurídica dos fundos de investimento, veja, eu tentei, eu tive a intenção de não reavivar essa longa discussão que é travada na doutrina acerca da natureza jurídica dos fundos de investimento. inclusive o próprio professor Otávio Asbeck fala que existe quase uma obsessão dos autores pela discussão acerca da natureza jurídica dos fundos se condominal, se societária e eu tentei fugir um pouco disso muito também porque depois que a lei de liberdade econômica foi promulgada e inseriu o artigo 1368C no código civil a discussão até certo ponto foi sepultada, porque o artigo fala que o fundo de investimento é comunhão de recursos sob a forma de condomínio de natureza especial.

08:13 Então, muita gente passou a ver o fundo de investimento como um condomínio e meio que colocou um ponto final nesse debate que já estava presente na doutrina por longos anos. foi então que eu tentei analisar outro viés, porque tratar da natureza jurídica do fundo de investimento referindo-se exclusivamente a sua natureza condominial é uma forma de reduzir o fundo apenas à forma de detenção dos bens e direitos o que acaba ignorando algumas de suas especificidades em especial sobre o que é o fundo, o que de fato é o fundo e não a forma que, como eu falei, a forma que ela detém os bens. E aí foi exatamente a partir do artigo 1368C, a partir do termo comunhão de recursos, que eu trouxe uma evidência que existe um determinado regime de titularidade sobre um patrimônio comum.

09:24 E foi aí que eu tentei buscar qual regime de patrimônio que o fundo está inserido. A partir da leitura do 1368C, eu tentei aprofundar um pouco sobre que tipo de patrimônio é. Então, vamos lá. Existe o patrimônio geral e, a partir do patrimônio geral, existe a categoria do patrimônio especial. O patrimônio especial é representado pela parte do patrimônio de uma pessoa que é destinado para um fim específico, seja por uma manifestação de vontade, seja por lei, e que na qual, inclusive, em razão da sua natureza, está inserido o fundo de investimento. Esse patrimônio especial, por sua vez, está subdividido em três categorias. O patrimônio destinado, o patrimônio separado e o patrimônio autônomo. E aqui nos interessa exclusivamente o patrimônio separado e o patrimônio autônomo, porque são os que estão mais próximos e se alinham melhor com a natureza dos fundos de investimento e das suas respectivas classes.

10:38 O patrimônio separado representa um fenômeno de segregação patrimonial em que ocorre um recorte de uma parcela de um patrimônio para que essa parcela responda por dívidas. E o exemplo mais conhecido é o patrimônio de afetação nas incorporações imobiliárias. Já o patrimônio autônomo vai além. Aqui existe uma segregação também, mas que faz nascer um novo sujeito de direitos. E é aí que eu coloco o fundo de investimento. O fundo de investimento é um patrimônio autônomo, enquanto a classe de cotas desse fundo é que é o patrimônio separado. e por quê? Existem duas razões para isso a primeira é porque o fundo de investimento a forma que o fundo de investimento se manifesta no mundo jurídico, no mundo dos fatos é típica de um sujeito de direito o fundo compra ativo, vende ativo, entre operação estruturada é autor e réu em processo judicial, é parte, é arbitragem então não tem como dar outra característica, não tem como dar o tratamento ao fundo de investimento se não de um sujeito de direitos.

11:49 E a segunda razão tem fundamento na leitura do 1368E do Código Civil, que diz que os fundos de investimento respondem pelas obrigações por eles assumidas. Então, quem assume a obrigação é sujeito de direito. Então, o legislador foi muito claro ao subjetivar aquele patrimônio, mesmo sem falar especificamente com essas palavras. Então, em resumo, o fundo de investimento é, portanto, uma modalidade de patrimônio autônomo sob titularidade dos cotistas ou, no caso específico dos fundos imobiliários, da administradora. E aí, aos investidores, aos cotistas, no caso, são devidas às cotas que representam a parcela econômica atribuível a cada cotista em relação ao valor do patrimônio. E isso se alinha, inclusive, com o fato do o fundo de investimento ser um ente despersonalizado, porque isso é importante distinguir sujeito de direito e pessoa jurídica não são a mesma coisa.

12:54 É o caso não apenas do fundo de investimento, como também da massa falida, é possível esses dois institutos conviverem tranquilamente, não se faz necessário para ser sujeito de direito e ser pessoa jurídica. Então isso se alinha perfeitamente com a construção jurídica dos fundos de investimento. E isso não é um preciosismo teórico. Existem consequências práticas dessa natureza de patrimônio autônomo do fundo de investimento. E uma delas, e aqui eu discordo de alguma parte da doutrina, é sobre o regulamento do fundo. Existe uma parte da doutrina que entende que o regulamento do fundo é um contrato de adesão que é pactuado entre o cotista e o administrador. E, na minha opinião, não é bem assim. Na verdade, o administrador está representando o fundo. É o fundo que assume, é o fundo que é o sujeito de direitos, é o fundo que responde e na verdade tudo orbita em torno do fundo.

14:06 Foi nesse aspecto que eu tentei trabalhar a natureza jurídica dos fundos de investimento. Não quis entrar naquele debate clássico que já vinha muito bem construído ao longo de tantos anos. Eu tentei dar uma nova versão e uma nova visão sobre a forma como se comporta de fato o fundo de investimento. E aí passamos para os deveres fiduciários. E a demonstração dos deveres fiduciários dos gestores é um ponto central na dissertação, porque somente demonstrar a existência do dever fiduciário que é possibilitado a aplicação da regra de decisão negocial. Se não existe dever fiduciário, trata-se de uma relação meramente contratual que não é passível de proteção pela regra de decisão negocial. E para demonstrar a existência de um dever fiduciário entre gestor e cotistas, eu tentei utilizar três caminhos.

15:09 O primeiro foi o caminho histórico. Eu fiz um paralelo estrutural entre os fundos de investimentos e os trusts de origem inglesa. E a lógica do trust, que é reproduzido de forma quase que imediata pelas investment companies, encontra correspondência direta na estrutura dos fundos de investimento, porque em ambos o patrimônio aportado é separado do patrimônio de quem administra. E é exatamente essa separação que faz duas coisas ao mesmo tempo, que é proteger o investidor contra o risco de falência ou má gestão e reforça a confiança de que o gestor vai agir com imparcialidade e competência. Então qualquer dessas espécies de veículo de investimento tem como elemento essencial a afetação patrimonial inerente ao trust e à fidúcia. E é a partir dessa fidúcia que a gente começa a extrair, começa a desenhar os direitos e deveres dos administradores. Como a gente sabe, direitos e deveres do administrador, do gestor, são imantados pela fidúcia própria a toda atividade de gestão de bens e interesses alheios.

16:17 Então, quando eu afirmo que sobre um gestor de fundo de investimento recai em deveres fiduciários, principalmente em razão da confiança de toda uma linhagem histórica que vem do Trust, a gente reconhece que houve uma evolução histórica de um use no direito inglês que virou um trust, que virou um investment trust na Inglaterra que virou um mutual fund nos Estados Unidos que desembarcou aqui no Brasil por meio do fundo Crescimco em 57 e todos eles tem uma estrutura semelhante de atribuição ao gestor de uma confiança para a gestão de bens. E essa confiança, a partir dessa confiança, daí que vem o nome fidúcia, que nascem os deveres fiduciários. E é até engraçado, Amanda, porque a primeira decisão histórica que trata sobre a regra de decisão negocial foi exatamente em cima de um trust no direito inglês. Por isso que até fica mais fácil de demonstrar como essa regra de decisão negocial pode ser aplicada, quando a gente traz um viés histórico, aos gestores de fundo de investimento.

17:32 O segundo caminho que me fez atribuir aos gestores de fundo de investimento os deveres fiduciários é estrutural, porque é possível identificar três elementos que tornam o gestor titulado de deveres fiduciários. O primeiro de tudo que é relevantíssimo é a confiança, porque não é só a indicação para o cargo, é a permanência nele, porque o cotista pode destituir a qualquer momento, porque houve uma confiança na nomeação daquele gestor para gerir aquele fundo de investimento. O segundo elemento é a discricionariedade, porque o gestor, na teoria, porque existe a possibilidade de uma gestão não discricionária, mas isso aí é assunto para outra questão na teoria o gestor tem discrecionalidade para tomar as decisões que ele entende melhor para os gestores e para o fundo, sempre tentando observar a melhor lucratividade possível e o terceiro é o dever de lealdade que é o que de fato qualifica a relação como relação fiduciária e até aqui fazer uma citação a Eduardo Salomão Neto, no livro dele, que é cirúrgico, onde ele fala que a diligência existe em relação contratual comum também, mas a diligência não vai distinguir nada.

18:56 Na verdade, o que distingue, de fato, é a lealdade, é o dever de lealdade. Então é o dever de lealdade que configura o centro nevrálgico da relação fiduciária. E o interessante, voltando um pouquinho à questão da discricionalidade, porque é exatamente por causa da discricionalidade que entra a regra da decisão negocial. O dever fiduciário só faz sentido onde existe espaço para decidir, onde o contrato é incompleto, e aí vem toda aquela teoria da nova economia institucional. E aí é onde existe espaço para decidir, existe necessidade de proteger quem decide. E aí uma coisa acaba puxando a outra. E o terceiro caminho, para definir a questão dos deveres fiduciários do gestor, é normativo. porque o artigo 106, inciso 1º do regulamento 175 da CVM exige que o gestor busque as melhores condições para o fundo, o cuidado e a diligência que todo homem ativa e prova ou emprega nos próprios negócios, atuando com lealdade, evitando prática que fira a relação fiduciária.

20:11 Então, repare que a CVM escolheu um padrão aberto propositalmente, não escolher uma regra fechada. E por que isso? Porque seria economicamente inviável tentar prever, com todos os detalhes possíveis, tudo que um gestor pode ou não fazer. E aí, considerando o volume de decisão que um gestor toma por dia, isso se torna impossível. Então foram esses os três caminhos que eu aprofundei no livro para explicar que existe uma relação fiduciária entre gestor e fundo de investimento e é justamente em razão da existência dessa relação fiduciária que nascem deveres fiduciários e, portanto, é possível aplicar a regra de decisão negocial a esses gestores. E quanto ao terceiro ponto, Amanda, que foi colocado aqui na pergunta inicial, seria sobre qual é a minha visão sobre o que é a regra de decisão negocial e como isso pode refletir, como isso pode proteger os gestores de fundos de investimento nesse mercado de capitais que é bastante volátil, a gente sabe disso.

21:23 Vamos lá. Vocês já tiveram aqui nesse podcast uma aula fantástica sobre a regra da decisão negocial pelo Marcelo Goding. Então, vou tentar ser um pouco mais sucinto. A Business Judgment Rule, que a gente traduz como regra da decisão negocial, é basicamente uma presunção. Quando alguém questiona uma decisão do gestor, presume-se que ele decidiu de forma informada, desinteressada, de boa-fé e, no caso, no melhor interesse para o fundo. E é por causa disso que aquela decisão, que essa decisão negocial, não deve ser revista nem servir de base para responsabilizar esse gestor por eventual prejuízo causado ao fundo e aos cotistas. Então, se eu puder resumir o conceito de decisão negocial numa frase, o julgador olha para o processo que levou a decisão e não para o mérito da decisão. A pergunta nunca vai ser qual foi a melhor escolha.

22:28 A pergunta que deve ser feita é se a escolha que foi feita foi bem tomada. E aí são coisas completamente diferentes. E por que isso existe? Por três razões, basicamente. que a jurisprudência norte-americana já cristalizou há quase dois séculos e que ainda continuam muito relevantes. A primeira, se você responsabilizar alguém por erro cometido de boa-fé, nenhum profissional competente, nenhum profissional bom, vai querer continuar no cargo, porque seria muito arriscado, seria muito perigoso tomar decisões de boa fé, tomar decisões diligentes e mesmo assim ser responsabilizado. O segundo ponto é que nenhum tribunal tem aparelhos e tem competência suficiente, nem condições, para julgar uma decisão de negócio. Não é ofício dele, o trabalho de um tribunal julgar processos das mais variadas naturezas e a gente sabe que uma decisão negocial, quando é analisada friamente, depois que você tem o resultado pronto, é aquela famosa frase que é o engenheiro de obra pronta.

23:43 Não se pode avaliar uma decisão depois que já se sabe os prejuízos dela, principalmente porque não se tem conhecimento técnico, nem se conhecia quais eram as condições que aquele gestor, que aquele administrador se encontrava no momento da tomada de decisão. E existe um filme que é muito interessante, Amanda, que é um filme que trata exatamente disso. É aquele filme de Sully, que é o piloto de avião que aterrissou a aeronave no Rio Hudson. E é muito engraçado que ele fez, só para contextualizar, Ele fez uma aterrissagem no Rio Hudson depois de ele identificar que houve um problema em um dos motores. E quando ele entendeu que existia uma pane no motor do veículo, ele tomou a melhor decisão para proteger os passageiros e a ele. Para tentar fazer com que esse pouso não trouxesse mais prejuízos. prejuízos e ele entendeu que no momento adequado ele deveria fazer o pouso no Rio Hudson. Esse processo foi levado a julgamento e quando foi levado a julgamento o tribunal fez várias simulações e avaliou que pelo tempo que o motor teve pane, ele poderia muito bem fazer o retorno fazer a volta para o aeroporto e pousar perfeitamente sem que fosse necessário causar os danos ao avião, a aeronave, a partir do pouso no rio. Só que no momento que ele vai se explicar, ele pede para que os simuladores acrescentem alguns segundos a mais que foram os segundos que foram necessários para ele entender que houve uma pane no motor, o que foi que aconteceu, o que é que tinha levado aquela pane, qual decisão ele precisaria tomar para ele se situar até tomar de fato a decisão.

25:50 E quando esses segundos preciosos foram acrescidos ao tempo do simulador, o resultado da simulação foi completamente diferente, que o acidente iria acontecer. Então, o julgador, naquele momento, e ilustra muito bem o que é a regra da decisão negocial, não avaliou questões que somente ele, no momento da tomada de decisão, teve acesso, que é a urgência, a pressa, a necessidade de reflexão sobre aquela decisão. Então tudo isso deve ser contabilizado. Então por isso que a gente fala que o julgador não tem condições de fazer o julgamento do negócio, de tomar aquela decisão que foi realizada pelo gestor, pelo administrador. E a terceira é que é preciso e é incentivado, inclusive, que o gestor assuma certo risco, um risco razoável, porque se ele não tiver um risco, se ele não assumir um risco, dificilmente ele vai gerar algum retorno para os cotistas e para o próprio fundo de investimento. A gente sabe que é a partir do risco que a gente obtém resultados positivos, tanto é que quanto maior o risco, muitas vezes o resultado é ainda maior.

27:00 Existem fundos que são mais alavancados, que trazem retornos maiores, mas também que o risco é igualmente alto. Na verdade, são exatamente por esses pontos que a regra da decisão negocial é capaz de proteger os gestores num mercado de capitais volátil. Porque dentro de um mercado onde é necessário assumir riscos importantes para obter retornos para os seus cotistas de fundo, quando você tem um respaldo jurídico, um respaldo jurisprudencial, que permite e autoriza que esse gestor, obviamente, que desde que ele haja dentro das quatro linhas dos deveres fiduciários, isso permite que exista uma maior tranquilidade na tomada de decisão. E veja, é muito importante que a gente não coloque a regra de decisão negocial como um escudo para proteger os gestores de toda e qualquer decisão. Na verdade, é um escudo, é uma proteção que os gestores têm quando eles agem dentro dos seus deveres fiduciários, quando a obrigação de meio que eles estão incumbidos é feita de maneira regular, é feita de forma diligente, é feita de forma informada.

28:20 Então, isso protege os gestores e permite que eles se prolonguem dentro das suas funções. E aí é até interessante, porque é a partir dessa proteção que os gestores se municiam e, ao tomar uma decisão, eles trazem as melhores condições possíveis para que, em eventual prejuízo, eles possam comprovar que eles agiram da forma mais diligente possível. É algo, portanto, que vai sendo construído antes mesmo de chegar a um eventual processo. É ata que eles fazem, é um memorando de investimento, é um registro das alternativas que foram consideradas, é a consulta a eventuais terceiros, é a construção de mecanismos de fiscalização, é toda a construção de rastros que possam deixar registrados que a tomada de decisão foi feita da melhor forma possível. E aí, avançando aqui, a gente falou na questão da regra da Business Judgment Rule e um ponto central do seu livro é justamente a aplicação prática dessa proteção.

29:33 Então, na sua pesquisa, no seu livro, o que você entende que são os requisitos fundamentais para que um gestor de fundos possa se valer dessa regra da decisão negocial, da business judgment rule em um eventual litígio judicial ou em um processo administrativo na CVM? Amanda, a regra de decisão negocial, os requisitos, os elementos, na verdade, são idênticos ao que a gente vê aplicado aos administradores de sociedades por ações. Basicamente, são quatro requisitos e são cumulativos. Deve haver uma decisão negocial, a decisão deve ser desinteressada e independente, deve ser uma decisão diligente, ou seja, deve haver a diligência na tomada de decisão e tem que ser uma decisão tomada de boa fé. Eu vou explicar um por um, porque embora os elementos sejam idênticos ao que a gente encontra para os administradores de sociedades por ações, a intensidade e a forma como se aplica a gestora de fundo de investimento em algum desses elementos varia um pouco.

30:45 O primeiro requisito é o requisito da existência de uma decisão negocial, que é o business judgment. Até porque não existe business judgment rule se não existir o business judgment. E na prática, pode parecer óbvio, mas na prática é um filtro que elimina muito mais casos do que se imagina. A decisão negocial é aquela decisão que é tomada dentro de uma margem de discricionariedade do gestor, com a finalidade de gerir a carteira de investimentos daquele fundo. Então, seleção de ativo, diversificação, o timing para uma eventual compra e venda, a gestão de liquidez para atender resgate sem estourar a estrutura da carteira, rebalanceamento, negociação de contrato com corretora e custodiante. Isso tudo faz parte, está dentro do escopo do que é a decisão negocial. E o que não seria a decisão negocial? É aquela decisão tomada em estrita observância a um contrato, a um regulamento, a uma lei.

31:53 E o motivo é muito simples, porque não existe margem para decidir a lei, não existe discricionalidade. Se um regulamento manda, o gestor tem que cumprir. Não existe julgamento empresarial, é uma questão de direito. Então, mero cumprimento de obrigação regulamentar não é decisão negocial. E aí tem um ponto importante, porque omissão também pode ser uma decisão negocial, que às vezes a melhor coisa a ser feita é não fazer nada. Então se um gestor conscientemente decidiu não agir, isso é uma decisão que precisa ser protegida também. O que não é protegido, por exemplo, é abdicar da função, é inécia por desatenção, enfim. mas optar voluntariamente, conscientemente de não agir, não tomar uma decisão naquele momento também é uma tomada de decisão. O segundo requisito é o desinteresse e a independência. E aí o que eu chamo a atenção é que são dois conceitos e não um. E isso até já foi construído lá em Delaware. O desinteresse é sobre o benefício. O gestor não pode estar nos dois lados da operação, nem esperar benefício pessoal que não seja compartilhado com o fundo e com os cotistas.

33:15 Enquanto a independência é outra coisa, é sobre estar sob domínio de alguém. E o gestor pode ser perfeitamente desinteressado na operação e ainda assim não ter a independência, porque está dominado por um terceiro, por um vínculo pessoal, familiar, de negócio, ou por um comitê de investimento. Então, isso acontece bastante. E aí vem um ponto que eu considero muito importante. O gestor sempre vai ter algum interesse no que ele faz. É muito natural, isso faz parte do cargo. Até porque ele recebe taxas de gestão, muitas vezes ele recebe taxas de performance. Então, faz parte ele ter o interesse. Mas, se a gente disser que qualquer interesse afasta a regra de gestão negocial, a regra de decisão negocial nunca vai se aplicar a nenhum gestor. Então o que importa é que existe um interesse mínimo e que ele não esteja evidentemente enquadrado dentro das vedações da lei e das resoluções da CVM. E aí decorre uma consequência processual.

34:21 Essa regra do desinteresse e da independência não pode ser superada por uma mera alegação de conflito de interesse da parte que está acusando. Não pode, não basta a acusação dizer que existe um conflito para que a regra da decisão negocial seja deixada de lado. É importantíssimo que ela traga um fato, uma prova específica do benefício financeiro que esse gestor teve, porque senão o que vai acontecer? A proteção da regra negocial vai se esvaziar sozinha. Basta você, bastaria você acusar o gestor de ter decidido em conflito para que o julgador de logo já entrasse no mérito da decisão. E aí não vai sobrar nada da regra de decisão negocial. Então, o ônus da parte que está acusando, do polo ativo, tem que ser pesado e tem que ser muito pesado para que seja demonstrado que de fato existe uma decisão interessada ou com dependência. E aqui voltando à questão da independência, que eu falei um pouco antes, sobre a influência sobre a dependência de tomar a decisão de terceiros e eu citei especificamente os comitês de investimento esse ponto específico merece um pouco de atenção, porque na minha visão nesses casos, que é o caso de gestão não discrecionária que é quando o cotista influencia a decisão do gestor via comitê de investimentos ou assembleia embora isso afete a independência do gestor ele fica vinculado a uma decisão de um comitê ou de uma assembleia na minha visão e é algo que eu tenho refletido constantemente, não é uma posição definitiva, mas até hoje na minha visão a regra da decisão negocial não é quebrada, nessa regra da decisão negocial não se quebra o dever de lealdade, porque na minha opinião o gestor que segue a orientação dos cotistas não está agindo em interesse próprio, está agindo no interesse dos próprios cotistas, então pode haver uma quebra de lealdade por outro lado se ele entender, se ele atender demanda específica de um cotista em prejuízo aos outros cotistas ou pelo mérito do que os cotistas decidiram, mas não pela falta de autonomia em si então esse é um ponto que é próprio da gestão de fundo de investimento.

36:57 O problema nesse cenário não é o dever de lealdade, é o dever de diligência. Porque o gestor continua responsável. O artigo 96, parágrafo segundo da resolução 175 da CVM é bem claro nisso. A resolução 175 fala que o gestor responde solidariamente e ele é quem tem a qualificação técnica para fazer isso. Então, a obrigação do gestor é filtrar a orientação do cotista com critério técnico e deixar de seguir a recomendação que seja visivelmente prejudicial ao fundo. E quanto ao terceiro elemento, esse é o mais complexo e realmente é o ator principal quando se avalia a regra de decisão negocial, que é o dever de diligência. E é basicamente onde se decide aplicação ou não da regra de decisão negocial. E aí, diferentemente do que a gente vê na administração de sociedade por ações, o padrão exigido de diligência para um gestor de fundo de investimento é e deve ser muito mais rígido do que aquele que é exigido para um administrador de companhia.

38:17 E por quê? Porque a gestão de recursos é pela própria regulamentação da CVM uma atividade profissional que exige qualificação específica, exige um credenciamento lá na CVM. Então o parâmetro de comparação não é de um homem médio, é de um profissional capacitado. Enquanto o administrador de sociedade tem mais espaço, o gestor atua dentro de quatro linhas do regulamento e dentro de uma política de investimento. E tem uma qualificação muito mais profunda, tem um conhecimento e é exigido dele um conhecimento muito maior. E digo mais, a depender do fundo, a gradação da exigência desse dever de diligência deve ser ainda maior. Porque você não pode exigir de um gestor de fundo referenciado o mesmo padrão de diligência que você vai exigir de um gestor de fundo multimercado, por exemplo. Então, o procedimento de decisão do gestor tem que ser compatível com a natureza do ativo que ele está gerindo. Por isso que é necessário graduar esse nível de diligência para cada tipo de fundo que o gestor atua.

39:32 E aí vem aquela pergunta, quanta informação é suficiente? E essa pergunta realmente é uma pergunta complexa porque não existe fórmula, não existe roteiro, não existe um procedimento padrão que garanta que a CVM meu poder judiciário, vão te livrar depois. É uma análise que sempre deve ser feita de forma casuística. Então, em síntese, a regra do decisão negocial protege o juízo profissional do gestor sobre a suficiência da informação analisada. E a regra não vai eximir o gestor de obter previamente a informação essencial e juridicamente relevante. Então, a discricionariedade não é escudo para negligência na coleta de informações básicas, principalmente quando aquele elemento integra a própria lógica econômica da operação. O quarto e último requisito, que é o requisito da boa-fé, é onde está a minha maior divergência com a matriz norte-americana, que curiosamente é uma divergência que acaba protegendo mais o gestor.

40:41 lá em Delaware a boa-fé virou um componente do dever de lealdade e a boa-fé lá dos Estados Unidos é uma boa-fé subjetiva, ou seja, é o estado psíquico é aquela crença honesta de que o gestor estava agindo no melhor interesse e eu sustento que no direito brasileiro é o inverso que aqui é a boa-fé objetiva é a matriz do dever de lealdade não componente dele porque é um modelo a boa-fé é um modelo prescritivo produz normatividade, funciona como baliza de como os deveres fiduciários devem ser exercidos. E a consequência disso é probatória. Enquanto a boa-fé subjetiva tem no suporte fático dela a intenção ou a ignorância de um dado, isso praticamente não tem como se provar diretamente, depende de uma presunção a partir de um indício. Na boa-fé objetiva, basta provar a conduta e contrapor o padrão normativo de probabilidade esperado. Então, o gestor não precisa provar o que ele sentia, ele precisa provar o que ele fez. Na prática, esse é o efeito prático disso.

41:48 Agora, no universo dos fundos de investimento, quando a gente aplica, embora os elementos sejam idênticos, como eu já falei, ao que é aplicado aos administradores de companhias, nos fundos de investimentos existem situações em que pouco importa que os quatro requisitos estejam presentes, porque existem casos que a regra simplesmente não incide. Primeiro é quando a obrigação é de resultado, porque apesar do artigo 1368D, parágrafo 2º do Código Civil, que foi introduzido pela Liberdade Econômica, dizer categoricamente que os serviços dos gestores de fundos de investimento são de obrigação de meio, a gente não pode generalizar isso. e tem obrigação do gestor que só se cumpre com o resultado. Por exemplo, informar alteração de prestador de serviço contratado, custear material de divulgação, obrigação de prestar informação, de guardar documento, de processo ativo, que se fossem obrigações tratadas como obrigação de meio, ficaria sujeito a um regime que é incompatível com o cuidado mínimo que a estrutura dos fundos de investimento exigem.

43:05 Então, existem casos nos fundos de investimento que a obrigação de resultado impossibilita a aplicação da regra de decisão negocial. A segunda hipótese é quando o regulamento prevê a responsabilidade objetiva do gestor. E isso existe na realidade dos fundos de investimento e isso é possível. o artigo 1368D, inciso II, autoriza que o regulamento disponha sobre a limitação de responsabilidade sobre os parâmetros de aferição dela e a resolução 175 reproduz isso no artigo 48. Então, se o regulamento do fundo afastar a culpa, não tem mais o que se falar, não sobra terreno para um padrão de revisão que existe justamente para ferir se houve ou não falta de diligência. É um alerta aí que precisa ser dado para qualquer gestor, né? E a terceira e última são as decisões fiscalizatórias. E no livro eu adotei até a distinção que foi feita pelo Otávio Asbeck, onde ele fala que o conteúdo gerencial do dever de diligência passa pelo teste da regra.

44:20 O conteúdo de fiscalização e monitoramento se submete a um exame de razoabilidade e adequação, porque ali não há, evidentemente, não existe uma decisão negocial conformadora do resultado. E aí vale trazer o entendimento da CVM sobre esse ponto específico, que é uma visão mais restritiva do que a do professor Yasbeck, que a CVM fala que só cumprir a regra de controle interno não é decisão negocial, porque está só se cumprindo uma obrigação normativa. Agora, decidir qual estrutura de controle interno será implementado e com qual nível de detalhamento isso vai ser feito, isso sim é uma regra negocial e isso sim merece passar pelo escrutínio, merece passar pela proteção da regra. Inclusive, esse entendimento vem do famoso caso Kermark, lá nos Estados Unidos, e tem sido aplicado, hoje em dia, esse raciocínio tem sido aplicado pela CVM. Esse mesmo raciocínio também vale para terceiro contratado, e isso é bem prático. Fiscalizar o terceiro que você contratou não é decisão negocial, ou seja, não vai ter a proteção da rede de decisão negocial.

45:44 Mas negociar a contratação dele, analisar requisito técnico, analisar termo contratual e todas essas questões no momento da contratação, isso sim é decisão negocial e pode ser protegido sim. Então segura só um pouquinho que eu já volto para a nossa conversa com o nosso convidado. Porque se você está aqui ouvindo o direito empresarial café com leite, eu sei que esse tema já faz parte da sua vida. Se, além disso, você pensa em especializar em áreas correlatas, como direito da concorrência, comércio internacional, compliance, anticorrupção, acordos sancionadores com poder público, arbitragem, esporte, dentre vários outros temas, dá uma passada no meu site amandataide.com.br barra cursos digitais, que lá você pode encontrar meu curso de pós-graduação e vários outros mini-cursos, todos pensados com muito cuidado para dar aquele empurrão estratégico na sua carreira. Se você tem interesse em navegar também no site do podcast empresarial Café com Leite, entre no nosso site, podcast Direito Empresarial Café com Leite, e consiga navegar por temas, por autores, pesquise e, mais uma vez, continue ouvindo todo esse conteúdo compilado.

46:53 Então, já peguei minha nova xícara de café com leite. Vamos voltar para a nossa conversa com o convidado? E a partir dessa pesquisa teórica, como que você vê a recepção concreta dessa tese pelos tribunais judiciais, arbitrais, pelos órgãos reguladores, processos administrativos na CVM hoje em dia. Você entende que tem uma tendência de maior segurança para a tomada de decisão discricionária do gestor? Olha, Amanda, eu vou te confessar que a aplicação da regra de decisão negocial para gestores de fundo de investimento no judiciário e na arbitragem É algo que é praticamente inexistente. Até o final de 2023, quando eu estava finalizando a pesquisa, eu confesso que não havia encontrado nenhum julgado nesse sentido para gestor de fundo de investimento. Já existiam alguns julgados aplicando a regra de decisão negocial, falando da regra de decisão negocial, mas eram julgados tímidos.

48:01 Agora, na CVM, a história é completamente diferente. A CVM já vem há mais de 20 anos, já aí, aplicando a regra de forma consistente, trazendo muitos conceitos importados do direito norte-americano, estruturando e sistematizando os elementos da regra da decisão negocial, inclusive a partir do famoso voto que basicamente sistematizou e criou os elementos da regra da decisão negocial no direito brasileiro, que foi o voto do diretor Pedro Oliva, Marcilio de Souza. então a CVM é o órgão de fato que vem trabalhando a regra de forma muito mais qualificada e é onde as discussões acontecem e é onde o trabalho, o ar do trabalho é feito então a CVM tem feito esse trabalho de forma louvável tem construído uma doutrina muito importante muito relevante para a aplicação da regra Tanto é que a partir da pesquisa da aplicação da regra negocial, basicamente 100% dos precedentes que foram buscados e que foram analisados, de cada elemento específico, a forma de aplicação, como se dá essa aplicação, foram na CVM.

49:25 A própria regra de ser negocial aplicada aos gestores de fundo de investimento surgiu a partir de um julgamento feito dentro da CVM. Então a CVM tem esse trabalho técnico e qualificado que tem trazido muito debate e uma construção que impacta diretamente na doutrina também. E isso é muito importante, porque é a partir da doutrina que a gente consegue chegar também no judiciário. Porque como no judiciário existem menos decisões e são temas que são pouquíssimo debatidos, é a partir de uma doutrina, de uma dogmática bem construída que a gente consegue atingir os tribunais trazendo mais a jurisprudência dos tribunais. E, assim, existe uma tendência e uma esperança de que haja uma maior segurança no ponto específico de fundos de investimento, principalmente. Porque o fundo de investimento é tratado basicamente dentro de resoluções da CVM, regulamentos da CVM.

50:36 Era pouquíssimo debatido, existia uma lacuna legislativa e até do ponto de vista mesmo doutrinário existia pouquíssimos livros que eram publicados e discutidos sobre fundos de investimento. E com o desenvolvimento do mercado de capitais tem cada vez visto mais fundos de investimento, discussões dentro de fundos de investimento. Com a Lei Liberdade Econômica também trouxe para a realidade legislativa codificada, o tratamento de questões que antigamente ficavam restritas à CVM. Mas evidentemente que é necessário que exista essa harmonização entre CVM e Judiciário, porque sem isso a gente não tem previsibilidade. Então, sem previsibilidade existe um risco maior, tomadas de decisão pelos gestores são prejudicadas pelo medo de uma penalização, pelo medo de uma judicialização. Então é necessário que exista essa harmonização entre CVM e Judiciário para que o Judiciário tenha nos seus debates e tenha na sua jurisprudência o mesmo nível de debates que existe também dentro da Comissão de Valores Imobiliários.

51:53 E aí, para a gente caminhar aqui para o final, um dos pontos do seu livro é justamente sobre essa importação do conceito de Business Judgment Rule, que nasce do Common Law norte-americano, e como que a gente acaba tendo essa incorporação aqui no Brasil. A gente já teve uma série de episódios aqui sobre Business Judgment Rule, então eu queria ver sua visão de qual que é essa... como que se dá essa adaptação aqui no Brasil, e a tela que você traz de que essa defesa não seja necessariamente um escudo absoluto para o gestor, mas sim um parâmetro com requisitos a serem preenchidos. Amanda, confesso que essa pergunta me tomou muito tempo e muitos cafés, muitos cafezinhos para responder. E basicamente eu lhe digo que enfrentei quatro grandes desafios. O primeiro desafio teórico é o da origem da norma, porque como a gente sabe, a regra da regra de decisão negocial nasceu jurisprudencialmente, ao longo de séculos, desde da Inglaterra até os Estados Unidos.

53:20 Então, a construção da Common Law, com a existência de tribunais de equity de Common Law, foi o que permitiu o desenvolvimento da regra lá no direito inglês, muito mais do que em qualquer outro lugar. E aqui a gente não tem isso. Esse foi o primeiro grande desafio, foi conseguir construir uma regra baseada, que tem origem na Common Law e trazer ela para incorporar num país de civil law. E aí o segundo desafio, que é decorrente do primeiro, era onde ancorar a regra de decisão negocial no direito brasileiro. Principalmente porque quando a gente olha para a regra de decisão negocial na lei das sociedades anônimas, existe um debate imenso, uma verdadeira guerra doutrinária sobre aonde a regra da decisão negocial está alocada. Se no 159, parágrafo 6º, se no 158.

54:26 Então, várias obras falam, inclusive no meu livro eu fiz até uma evolução doutrinária de como isso é tratado. Mas, felizmente, eu não precisei entrar nessa briga, porque para fundo de investimento, os fundos de investimento têm uma base legal própria. O artigo 1368D, parágrafo 2º do Código Civil, diz expressamente que a avaliação de responsabilidade dos prestadores de serviço deve levar sempre em consideração os riscos inerentes às aplicações nos mercados de atuação do fundo e a natureza de obrigação de meios dos serviços. e o 1368F fixa que os prestadores respondem pelos prejuízos que causarem quando procederem com dólar ou má-fé. E o que isso significa? Que a regra da decisão negocial decorre justamente do princípio da obrigação de meio e não de resultado. Se a obrigação é de meio, o que importa para responsabilizar é o processo e não o resultado. Nos fundos, isso não precisa ser inferido em nenhum dispositivo controvertido.

55:32 está lá na lei, está escrito na lei, a letra de lei, e a responsabilidade subjetiva também. Então, enquanto nas companhias a discussão é sobre onde a regra foi recepcionada, nos fundos de investimento existe o fundamento normativo autônomo. E isso garante uma segurança jurídica tremenda para os gestores e facilita bastante o trabalho. o terceiro desafio que eu já até comentei em uma das respostas anteriores foi a boa-fé porque comeu a questão da boa-fé, porque enquanto nos Estados Unidos a gente enxerga e principalmente em Delaware a gente enxerga uma boa-fé subjetiva do estado psíquico a crença honesta do sujeito de que sua decisão está no melhor interesse da companhia esse é o ponto que no Brasil para o Brasil essa transposição mais se distancia, porque o nosso sistema tem uma construção robusta de boa-fé objetiva que no direito norte-americano não existe. Então, aqui, a boa-fé objetiva, como amplamente ensinado por Judite Martins Costa, é um modelo jurídico complexo e prescritivo.

56:48 Então, é dotado da possibilidade de impor ações, condutas, vedações e, principalmente, sanções. Então ela sai do sujeito e recai sobre a norma, passa a ser um estándar de jurídico, um padrão de comportamento. Então esse foi um desafio também que eu precisei levar em consideração, que eu tive que me distanciar um pouquinho. principalmente porque enquanto lá em Delaware a boa-fé está inserida dentro do dever de lealdade, aqui a boa-fé objetiva é matriz do dever de lealdade e não o componente dela como previsto lá no direito norte-americano e o quarto objetivo como você bem disse é evitar o escudo absoluto e isso eu precisei enfrentar porque é uma preocupação legítima principalmente para quem olha o instituto de fora. Então o uso da regra de decisão negocial não foi, não deve ser utilizada para amparar toda decisão empresarial errada, toda má decisão empresarial.

57:57 Porque quem toma a decisão deve sim ser considerado pessoalmente responsável por determinadas hipóteses e a regra está longe de ser um escudo contra fraude, contra decisão imprudente, contra decisão negligente. E, ao contrário, os limites de incidência da regra impõem a observância rigorosa dos deveres fiduciários no processo decisório, o que, na prática, até eleva a qualidade e a assertividade das decisões e não diminui. Então, ao contrário do que pode-se pensar, a regra de decisão negocial não é um escudo. Pelo contrário, ela qualifica as decisões, ela torna as decisões ainda mais qualificadas, mais assertivas, justamente por ela permitir que aquele gestor que decida com mais rigoroso padrão de diligência, boa fé, desinteresse e independência, ele possa ser protegido por eventuais prejuízos que causar ao fundo ou aos cotistas. Então, em resumo, quando você importa um instituto, como foi feito, é preciso perguntar se o pressuposto dele existe aqui no país.

59:12 E, na prática, o pressuposto da regra da decisão negocial era a existência dos deveres fiduciários. Nos Estados Unidos, é evidente, porque os fiduciary duties derivam lá do trust, e foi por isso que aqui eu não podia simplesmente chegar e aplicar a regra. Eu tinha que provar antes que a relação entre gestor e cotista é fiduciário e não meramente contratual, porque sem o dever fiduciário, não há regra que possa ser aplicada. Não existe a presunção da existência da regra. Dito isso, não foi um, na verdade, não foi um transplante de um instituto estrangeiro pra cá, né? Como eu disse há pouco, os fundos de investimento brasileiros nasceram com fundo Crescico, que foi moldado, baseado nas investment companies americanas, que por sua vez teve sua origem longínqua nos trusts lá ingleses. Então, a importação, importar esse instituto do direito estrangeiro para cá, não foi um transplante em si, porque basicamente o solo brasileiro já se tinha em parte muita influência do direito inglês norte-americano.

1:00:29 Então, o desafio aqui foi construir o fundamento dogmático próprio que a regra não tinha, ancorado na Lei Liberdade Econômica e na Resolução 175. Dessa forma a gente conseguiu construir e não simplesmente aplicar a regra de decisão negocial, aplicar aos administradores de companhias por analogia. E agora, diante do sucesso dessa pergunta aqui na última temporada, a gente vai continuar nessa nova temporada aqui com a pergunta sobre esportes, né? A gente entender efetivamente se você gosta de esporte, se você pratica esporte, se você não pratica esporte, se você gosta de acompanhar algum esporte. Conta um pouquinho mais pra gente, pra gente te conhecer. Amanda, eu vivencio, eu respiro esportes. Eu não apenas acompanho, acompanho inúmeras modalidades esportivas, em especial o futebol nosso e o futebol americano, a NFL, mas também pratico, sou praticante de várias modalidades. Então, eu pratico luta, faço boxe, eu pratico crossfit, eu pratico ciclismo, eu pratico corrida.

1:01:51 Não tenho pretensão de ser triatleta, tá? Mas se hoje eu pudesse nomear meu esporte que eu mais me dedico, eu diria que é o ciclismo. Gosto bastante de pedalar. É uma coisa que me faz acordar às três e meia da manhã para sair. Então, só o fato de ter que acordar às três e meia da manhã para fazer uma coisa que você gosta mostra muito sobre o amor que você tem por aquilo. Então, o ciclismo realmente está muito presente na minha vida. Foi justamente pela prática do ciclismo que eu também comecei a acompanhar muito o ciclismo, as etapas de ciclismo mundo afora. Então, eu sou um praticante de vários esportes, sou multisportivo, também acompanho vários esportes e sou apaixonado por tudo que o esporte representa na vida da pessoa. então mais uma vez Amanda queria agradecer imensamente a oportunidade e parabenizá-la mais uma vez pela belíssima iniciativa do direito empresarial café com leite muito obrigado e até breve muito obrigada pela sua presença por hoje é só nossa xícara de café com leite foi devidamente tomada de um modo super gostoso como num café da manhã e até a próxima então a nossa xícara de café com leite foi devidamente tomada, chegou ao fim e eu quero saber com você. Esse episódio fez sentido pra sua vida profissional acadêmica? Você quer continuar essa conversa fora daqui? Acesse então podcast.direitoempresarialcafecomleite.com.br e me siga nas redes Instagram, arroba Direito Empresarial Café com Leite no YouTube, arroba Professor Amanda Taíde no LinkedIn, Amanda Taíde e claro, pelo WhatsApp, se você tem meu contato Até o próximo episódio!