A cláusula de earn-out na aquisição de sociedades: solução ou postergação do problema?

00:10 Olá, ouvintes! Tudo bem? Estamos na segunda temporada do podcast Direito Empresarial Café com Leite. Eu sou Amanda Athayde, Mineiro Norígem, com passagem São Paulo e Candanga de Coração. Casada, mãe do Pedroca Pipoca de 3 anos e meio, do Luquinhas Pimpão, que está prestes a completar 2 anos, e tutora do Viralata Farofo. Sou professora doutora da Universidade de Brasília, UNB, dos cursos de Direito Empresarial, Concorrência, Comércio Internacional, Defesa Comercial e Compliance. E este é um podcast voltado para os estudantes de graduação iniciantes no mundo do direito comercial, para que possam aprender ouvindo a bibliografia obrigatória e complementar do nosso curso. Ou seja, o nosso podcast não é temático, mas sim orientado pela produção acadêmica. Ou seja, eu convidarei os próprios autores ou comentaristas dos artigos acadêmicos, capítulos ou trechos de livros essenciais para a compreensão do direito empresarial no Brasil, para que os alunos da graduação em Direito possam, assim, conhecer e se apaixonar pelos principais autores do direito privado no nosso país.

01:20 E então, vamos comigo para a próxima xícara de café com leite? A nossa xícara de café com leite de direito empresarial de hoje vai tratar de um artigo escrito por Francisco Antunes Maciel Musnick, o Chico Musnick, intitulado A Cláusula de Earn-out na Aquisição de Sociedades, Solução ou Postergação do Problema. É um livro que foi organizado por Rodrigo Monteiro de Castro, Luiz André Azevedo, Marcos de Freitas e Henriques, que é intitulado Direito Societário, Mercado de Capitais, arbitragem e outros temas em homenagem ao Nelson Ezerik, que foi publicado agora, em 2021. E para isso a gente vai ter a alegria de contar com a participação do próprio Francisco Musnick, Chico Musnick daqui para frente. O Chico, ele é sócio fundador do BMA. Sim, ele é o M do BMA, gente. Ele é professor de Direito Societário da PUC e da FGV, tem mestrado por Harvard e pela FGV e é doutorando pela Universidade de Frankfurt.

02:24 É visiting professor também na Universidade de Vanderbilt. E é autor do livro Cartas a um Jovem ao Divogado, que é um best-seller, com mais de 25 mil livros, além do livro Insider Trading no Direito Brasileiro, incontornável para os nossos leitores. E ouvintes. Chico, muito obrigada por ter aceitado o convite para participar do nosso podcast e por apresentar aqui, de um modo simples, curto e gostoso, esse tema das cláusulas de Arnout em aquisições de participações societárias. Bom dia, é um prazer estar aqui com você, Amanda. Eu que agradeço o convite que você me fez. É sempre bom conversar sobre coisas espinhosas e que preocupam tantos advogados, principalmente na questão da certeza jurídica. Então, essas cláusulas de Arnout são realmente uma enorme dor de cabeça para a profissão. Maravilha. Então, vamos entender. Eu sempre gosto de começar com uma pergunta, Chico, que é entender de onde surgiu a sua inquietação para escrever esse artigo.

03:31 Normalmente, os alunos ficam pensando que os autores têm epifanias ou têm ideias brilhantes, são mentes brilhantes por si só. Mas eu sempre gosto de pensar o que foi o substrato que gerou a sua inquietação. Eu digo a você o seguinte. eu sou um advogado eu fui advogado fiscal durante muitos anos eu virei um advogado de M&A hoje eu faço muito hostal takeover pré-litijo, faço muita arbitragem societária mas assim, a minha experiência como negociador de contratos de compra de companhias de M&A's ele sempre esbarrou nesse ponto crucial que a gente chama hoje de earn out, ou seja, mostre que aquilo vale. No fundo, Amanda, o earn out, se eu tivesse que fazer uma tradução para o nosso vernáculo, é o preço que o comprador não quer pagar e que o vendedor quer receber. Então, assim, ele tenta criar uma ponte num fosso que é muitas vezes intransponível, que representa a visão que o vendedor tem do seu negócio e o comprador tem do negócio que ele está adquirindo do vendedor.

04:53 Então, essas visões muitas vezes são irreconciliáveis e o Enaut existe para tentar minimizar esse fosso. Tem até um livro do Asterix italiano chamado El Gran Fossato, onde você tem um fosso que divide duas aldeias que são arco-inimigas. Muitas vezes o Ornaldo é exatamente isso. É a ponte tênue que está sendo construída para tentar conciliar, mediar essas duas posições. Maravilha, então vamos começar a dar uma vamos dar um passo para trás para depois a gente dar dois para frente como que se dá esse processo em uma operação de M&A de definição do preço, a gente sabe da dificuldade que se tem, que as coisas não tem um valor em si elas acabam tendo um embate nesse processo de negociação quais que são as dificuldades quais que são as vantagens, vamos dizer, que podem ser implementadas nesse processo de negociação para se alcançar o preço de uma transação societária.

06:21 O Enault não é favorável nem a um lado nem a um outro. O que o Enault é? No fundo, ele estabelece critérios de aferição de uma determinada performance daquele negócio que na visão do vendedor justifica o preço a mais que ele está cobrando e na visão do comprador não justifica pagar este preço a mais imediatamente se não houver uma confirmação das premissas econômicas e financeiras que ele estabeleceu para aquela operação. Então, se a companhia performar com a receita, ou com lucro, ou com EBITDA, ou com a margem bruta, ou de outra forma que for contratado pelas partes, Então, o comprador ficou obrigado a pagar ao vendedor um preço adicional, complementar aquele preço que foi estipulado, em razão da performance ter sido atingida.

07:39 Então, assim, ele é incerto, ele tem uma alia estabelecida, e você só vai confirmar aquilo dentro do período que foi contratado entre as partes. E aí, o céu é o limite. Você tem vários tipos de analtos, mais variados negócios. Cada negócio, e é por isso que o advogado, eu repito aqui, tem que entender de matemática, tem a sua métrica. Cada negócio tem a sua sazonalidade. E entender isso de uma maneira profunda ajudará o advogado a redigir a documentação necessária que preserve para o cliente dele, seja ele comprador ou vendedor, a certeza de que aquilo terá um critério de afuração imparcial e isento, sem que possa ser sujeito a manobras ou ser sujeito a interferências que não do próprio negócio ou da economia onde aquele negócio está inserido.

08:49 E tem algum tipo de negócio que traz essas cláusulas de Arnaldo com mais propensão, algumas características de uma operação que permitem essa cláusula ser realizada com mais facilidade, vamos dizer assim? Não, isso depende do negócio. Isso é uma questão muito de preço. Se você estabelece uma métrica para o seu negócio que tem um preço muito alto, que leva a um preço muito alto, então você, o cara vai dizer, não, eu não consigo chegar nesse preço. Você está vendo alguma coisa que eu não estou vendo. Olha, se isso é verdade, o único jeito de você bridge O gap que existe entre o comprador e o vendedor é estabelecer um mecanismo de prêmio, um mecanismo de recompensa, onde a performance do negócio justifica o pagamento desse preço adicional ou complementar que exista. É muito comum você ter também em venture capital, Você dizer, eu vou pagar a mais se você me entregar isso, isso e isso, estabelecer datas de corte onde é verificada se houve ou não a tal entrega daquilo que foi prometido.

10:13 Então, um negócio nascente no Brasil agora, todo mundo quer ser fintech, todo mundo quer ser insurtech, todo mundo quer ser tech para poder usar um múltiplo bastante grande e vender seu negócio por bilhões. Então nós estamos numa época da formação dos novos futuros bilionários do Brasil e evidentemente nesse momento o céu é o limite, você tem que justificar por que você está atribuindo ao seu negócio aquele determinado preço. Seja no critério de forra, múltiplos comparáveis, fluxo de caixa descontado descontado ou qualquer outro critério que você estabeleça para mensurar o seu negócio. Então, nas negociações de uma maneira geral, quando entra o advogado, já está discutido um pouco junto com o advogado e o cliente a questão do preço, que é a mais importante cláusula de qualquer contrato de compra e venda, M&A, é o preço, a fixação do preço, a determinação do preço, tá certo?

11:22 Então, é fundamental que você tenha essa clareza do que você vai pedir e o que você vai aceitar como limite. E aí você começa, porque o diabo está no detalhe, né? O diabo, ele não é diabo porque ele é mau, ele é diabo porque ele é velho. E aí quanto menos cabelo você tiver, ou mais cabelos brancos você tiver, mais você terá vivido e visto essas coisas acontecerem. Eu sempre digo ao meu cliente, será que não dá para você diminuir um pouco o seu preço e fazer uma venda a prazo com garantia, porque aí você vai ter certeza que vai receber o preço que você está contratando, do que estabelecer o earn-out, principalmente quando você tem a venda do controle de 100% da companhia. Então, por exemplo, não é mais você que está na gestão, não é mais você que vai determinar as políticas de contratação de pessoal ou de endividamento.

12:29 Você já recebeu o seu dinheiro ou a parte dele. Então, isso evidentemente modifica ou impacta, às vezes até adversamente, a sua perspectiva de ter no futuro esse preço complementar ou adicional pago pelo comprador. Interessantíssimo. E isso envolve naturalmente uma alha, como você bem mencionou. E essa alha naturalmente pode trazer problemas. Quais são esses problemas que podem surgir e quais que são as regras aplicáveis, caso a gente tenha disputas envolvendo essa cláusula de Arnaldo? Bom, eu acho que o grande problema de 1 trilhão e 200 milhões de dólares é a definição do que é curso normal dos negócios. A lei societária não traz uma definição, o que a gente chama de ordinary course, não traz isso.

13:36 A gente pressupõe que a manutenção da empresa, a utilização do capital de giro para você pagar as dívidas correntes da empresa que fazem com que ela opere, isso seria manter o negócio com aquela mesma estrutura. evidentemente se você endividar a companhia mudar a política de pessoal você vai interferir no que é lucro ou despesa daquela companhia ao longo de um determinado período e isso, dependendo da métrica que você está utilizando para calcular o burnout pode sofrer interferência indevida em desacordo com a perspectiva que o vendedor tinha Então, se você é vendedor e está estipulando o burnout, presta bem atenção. Quem é que vai estar no comando da companhia? E se você for bem assessorado, Chico presente, você evidentemente vai ter as proteções necessárias para evitar que a mudança de político, de critério, inclusive contábil, afete a determinação desse preço adicional ou complementar que a gente chama de earn out.

14:58 O normal cost of business é o conceito mais importante de a gente entender aqui, porque ele preserva o negócio até o término do período de apuração do earn out. Entender isto na perspectiva adequada vai fazer uma diferença muito grande para quem é advogado comprador ou para quem é advogado vendedor. Principalmente se for advogado vendedor, que está preocupado em que aquilo se realize. O advogado vendedor, do comprador, não necessariamente está interessado nisso. Ao contrário, ele até provavelmente vai torcer para que isso não se realize, para que o cliente dele não pague esse preço adicional. Por isso que eu digo, já disse no começo, o earn-out é o preço que o comprador não quer pagar e que o vendedor quer receber. E isso, evidentemente, essa situação antagônica e paradoxal, invariavelmente acaba em disputa, ou judicial ou arbitral.

16:05 E aí, nesse ponto, inclusive, como os jovens dizem, deu ruim. Então, a gente está com um problema acontecendo. quais que vão ser essas regras aplicáveis, seja no judiciário, seja na arbitragem, como que se dão aí essas disputas? O meu filho usa uma expressão que também babou. Babou, ou seja, deu ruim, não deu certo. Então, babou, vamos ver o que a gente vai fazer. Eu, assim, eu acho que o judiciário, por mais que você tenha a vara de direito empresarial, a vara é especializada, mas o UIS não necessariamente é especializado. Você tem também a segunda instância especializada, talvez na segunda instância você vai criar já um... Vamos ser um cabedal de experiência de operações. No fundo, no fundo, quando você tem uma claus de Arnaldo, como a maioria das vezes os advogados, você vê sempre aquela mãe, ah, meu filho estudou direito porque detestava matemática.

17:10 como se isso fosse uma coisa bacana de dizer. Então, assim, o advogado, a pessoa que não sabe matemática, ponto, não vai entender nada, não vai conseguir fazer nenhuma profissão da maneira correta e adequada, não tem chance. Então, assim, o judiciário não está preparado. Então, quem vai definir isso vai ser um perito, o do juízo, o seu perito. isso é ruim, porque é difícil de explicar o que é isso, o que é aquilo, é muito difícil de explicar. Eu acho que numa arbitragem, você podendo escolher o árbitro, a outra parte o dele e os dois escolherem um terceiro, você tem mais chance de ter uma visão especializada do seu caso, e bem ou mal as pessoas estão adquirindo experiência. A arbitragem hoje no Brasil teve um grande desenvolvimento, Eu acho que ela está preparada. Isso não vai modificar ou prescindir de um expert witness, de uma cariação entre os dois assistentes técnicos das partes que estão no litígio, mas pelo menos você tem uma certeza de que alguém com conhecimento técnico, em M&A, etc. e tal, vai olhar aquele seu caso com mais profundidade.

18:31 É injusto até com o juiz, o cara tem que entender de enfiteus, anticrésia, execução, direito de família, é impossível, não existe, não tem espaço na cabeça de alguém de conhecer ao mesmo tempo tudo isso, é difícil. Diante de todos esses problemas que podem surgir, especialmente diante desse problema de não especialização do judiciário, necessidade de arbitragem, os custos envolvidos também nesse tipo de disputa quando eventualmente acontecer, é possível a gente, e considerando também a complexidade que as operações podem alcançar justamente por ter essa cláusula de Arnault, Em que hipóteses, pela sua experiência, seria interessante ter essa cláusula de Eurnaut? E a pergunta do Bilhão, que é a pergunta do seu artigo do título, inclusive, é uma solução ou a gente está justamente postergando um problema diante dessa incompatibilidade de visões a respeito do preço da venda?

19:41 Eu, assim, eu depende, não tem uma resposta de prateleira em alguns casos eu acho que o cara está protelando em outros casos eu acho que existe genuinamente o interesse de verificar se o negócio performa de uma maneira adequada que justifique aquele preço a maior, um preço adicional então não tem uma fórmula concreta o ministro Salomão que é um fã da arbitragem é uma pessoa que acredita nesse instituto, eu inclusive participei de uma comissão com ele eu acho que o Brasil está caminhando, principalmente no STJ decisões arbitrárias ou decisões que respeitam a justiça arbitral de uma maneira substancial eu diria, então eu acho que isso traz segurança jurídica o mais importante é você entender muito bem qual é a métrica entender muito bem quais são os riscos do seu cliente.

20:45 Uma coisa é o seu cliente vender 100%, outra coisa é o seu cliente vender 50%, ou continuar controlador e ter um sócio minoritário. Então, são questões diferentes para serem vistas na hora de implementar a redação dessas cláusulas. Repetindo, o preço é a cláusula mais importante de qualquer contrato. Maravilha, e caminhando aqui já para o final do nosso bate-papo Qual que seria então, Chico, a sua recomendação para os alunos Que tenham interesse em trabalhar, em estudar em Direito Empresarial no Brasil Considerando sua trajetória como professor, como sócio de as maiores bancas de advocacia do Brasil Sócio dessa área, especificamente de Societário e M&A quem tiver interesse em ser o futuro Chico Mosnick, o que você recomenda?

21:48 Olha, eu gosto muito desse tipo de pergunta porque eu tenho me dedicado, eu sou professor de direito societário há 41 anos. E eu acho que a juventude precisa de um coaching, de um mentoring. E eu acho que quando a gente conversa sobre esses assuntos de uma maneira genérica, que a gente consegue encantar as pessoas. Eu diria para você o seguinte, matemática, entender muito bem, matemática financeira, como é que calcula juros, como é que calcula a conversão de uma debênture, as regras de voto múltiplo que estão na lei da VSA, contabilidade para entender as demonstrações financeiras de uma companhia, os ativos, os passivos, o patrimônio líquido, tudo gira em função disso, até o limite para você poder estabelecer limitações estatutárias quando você contrata um minoritário ou é minoritário. Então, acho que é superimportante isso. Para mim, eu acabei de escrever um artigo num livro da OAB com a editora Nova Fronteira.

22:57 Eu escrevi um artigo que eu acho que é muito importante para todos os advogados jovens, eu quero recomendar esse artigo que está nesse livro. O livro se chama Advogado do Século XXI e o artigo que eu escrevi está na página 29 chama-se Juridicamente Falando na Redação Jurídica Menos é Mais. Por que eu estou recomendando esse livro que não é da Escola Superior de Magistratura mas é da Olabê? Por que eu estou recomendando esse livro? Porque eu acho que clareza não vem com pomposidade, não vem com palavras difíceis, não vem de parágrafos longos que você, para ler, fica com falta de ar. E as pessoas esquecem que existe vírgula, ponto e vírgula. O coitado do vernáculo tem sido maltratado de uma maneira inacreditável ao longo desses anos, piora na qualidade da redação, é uma coisa impressionante, porque as pessoas não leem mais como liam antigamente, você era obrigado a ler na escola vários livros e ninguém lê nada, se perguntar a 100 pessoas novas hoje em dia se já leram Dom Casmurro, eles nem sabem quem foi Joaquim Machado de Assis, não tem nenhuma noção de quem foi o maior escritor do Brasil. Então, sim, eu acho que o terceiro ponto é matemática, contabilidade, uma escrita precisa e técnica e, evidentemente, estudar muito, ler muito e saber diferenciar os autores. Este tem uma corrente desse jeito, esse tem dessa. Eu, por exemplo, fui criado, fui aluno do LAMI, fui aluno do Bulhão de Pedreira.

24:58 Esta é a minha linha. Hoje você tem outras pessoas que que são endeusadas e adoradas. Eu acho que nenhum dos caras que estão por aí jogam na Champions League. Mas existe gosto para tudo, na verdade. Então, assim, eu tenho muito apreço a um trabalho duro, muito estudo, preparação. E nessa área de M&A, o cara para ser bom advogado de M&A tem que saber, para burro, direito civil. Então, se você souber bem direito civil, os conceitos societários, todas essas questões de prudência, de dever, de lealdade, etc., você vai entender de uma maneira muito bem completa, vamos dizer assim, e vai conseguir se aprofundar. Outra coisa é falar inglês. Quem não fala inglês hoje não é cidadão do mundo. O inglês, a despeito de 1 bilhão e 400 na China, 1 bilhão e 200 na Índia, que já fala inglês, ele será sempre a língua do mundo. Não tem outro.

26:04 Ah, o espanhol cresce muito. Tá bom. Segunda língua depois do inglês, o espanhol. Acho ótimo. É, o português, infelizmente, ele não tem uma progressão muito grande no mundo, a não ser aqui com los hermanos, porque o espanhol deles e o nosso português em algum momento vai se mesclar e a gente vai falar uma única língua. o portunhol ou o espanhês, que vai ser fácil de acompanhar. Mas até lá eu acho que ainda tem algumas dezenas de anos para chegar nessa linguagem comum. Eu acho que também uma coisa importante é você participar de associações, um pouco se expor. A maneira de expor é treinar, dar aula, fazer palestra, participar de seminários. acho que tudo isso vai fazer de você um bom advogado e ter absolutamente ser um cara friendly com a tecnologia porque eu acho que também isso em algum momento vai ser cada vez mais importante a tecnologia na elaboração dos documentos na diligência legal das companhias que você faz na pesquisa de jurisprudência, de doutrina tudo isso você precisa ter então se você for tudo isso aí talvez, quem sabe um dia você vire um Alfredo Lambifilha ou um Zaliz Brunos Pedrinho ou quem sabe até um Chico Musnick isso aí, muito bem agora pra gente fazer a última pergunta então que é específica dessa segunda temporada, uma novidade que eu gostaria de ver saber quem que você gostaria de ouvir, se fosse pra pegar o podcast pra ouvir alguém aqui que você admira, um professor, um advogado, especificamente lembrando que o podcast é voltado para a produção acadêmica, de livros, artigos, quem que você gostaria que fosse comentado aqui no podcast?

28:11 Eu, assim, tem dois advogados que são meus sócios, que eu tenho muito carinho. o meu managing partner é um cara incrível é surfista inclusive é a nova geração de advogados o Amir Bocaiova Cunha acho que ele é um bom nome pra bater um papo ele entende muito bem a juventude é um cara com 46, 47 anos tem um grande futuro pela frente e eu tenho um outro cara que é meu sócio também que foi diretor da CVM, é um advogado incrível, é mais tímido, mas é um grande nome. Eu acho que você também podia chamá-lo, que é o Luiz Antônio Campos, o popular Totonho, que é um outro cara também bacana. Então, assim, eu acho que você podia chamá-lo também.

29:14 Fora do escritório, fora do escritório, a Judite Martins Costa. Ela é absoluta. absolutamente brilhante, uma mulher incrivelmente inteligente, eu a chamaria. Acho que é um... é um... vai ser encantador e inspirador a todos os seus ouvintes, Amanda. Fico super feliz porque ela estará aqui na nossa segunda temporada, já aceitou o convite, a gente vai conversar com ela também. Você fala que eu sugeri o nome dela. Vou falar. Sou abarrado nela, sou achada demais. Uma outra advogada que eu sugiro para a gente ter uma representatividade feminina também do BMA é a Monique Mavignier, também excelente advogada. Acho que vale a pena escutar. Maravilha. E já está anotado aqui a indicação do Amir e do Luiz Antônio Campos também para a gente poder conversar com eles nas próximas temporadas.

30:26 Então, Chico, muito obrigada pela sua presença aqui na nossa segunda temporada do podcast. Por hoje é só. A gente tomou uma xícara de café com leite muito gostosa com o Chico Musnick sobre as cláusulas de Arnaldo, seus desafios, suas possíveis soluções. Chico, muito obrigada por esse café da manhã juntos e espero que até a próxima. Olha, Amanda, foi um prazer aqui com você, obrigado me sinto muito honrado com o seu convite é sempre legal falar para jovens advogados eu gosto muito desse aspecto de você devolver para a sociedade que você recebeu dela e a maneira que eu tenho de fazer isso é dividindo a minha experiência e meu conhecimento com essa juventude bacana que a gente tem aí pela frente quero dizer para você que eu não tomo leite, mas eu tomo um cafezinho, sim. Estava muito bom esse cafezinho nosso e foram ótimas suas perguntas. Eu acho que a gente conseguiu dar um enfoque bastante prático na abordagem das questões do Orlando.