Direito de recesso e valor justo como proteção do investidor: a reforma necessária

00:11 Sejam bem-vindos à terceira temporada do podcast Direito Empresarial Café com Leite. É novo por aqui? Então deixa eu me apresentar. Eu sou Amanda Athayde Mineiro Norigem com Passagem São Paulo e Candanga de coração. Casada mãe do Pedro de 4 anos, do Lucas de 2 anos e tutora do Viralata Farofa. Sou professora doutora da Universidade de Brasília, UNB, dos cursos de Direito Empresarial, Concorrência, Comércio Internacional e Compliance. E esse é um podcast idealizado e planejado para as turmas da graduação em Direito Empresarial na UNB, nas disciplinas de Direito Comercial 1. A cada aula, um novo episódio sincroniza com o tema daquele dia. Mas o podcast não se restringe mais aos meus alunos, Pois todos os ouvintes, em quaisquer lugares do Brasil e do mundo, e em qualquer posição profissional que ocupem, poderão ter, com o nosso podcast, uma biblioteca virtual, em áudio gratuito, dos principais livros, capítulos ou trechos de livros, artigos acadêmicos essenciais para a compreensão do direito empresarial no Brasil.

01:30 Eu estou muito animada para tomar a próxima xícara de café com leite com vocês. Bora comigo? Nossa xícara de café com leite de direito empresarial de hoje vai tratar de um livro super atual, intitulado Direito de Recesso e Valor Justo como Proteção do Investidor, a Reforma Necessária, de autoria de Daniel Kalansky, publicado em 2021. E para isso a gente vai ter a alegria de contar com a participação do próprio autor, o professor Daniel Kalansky. O Daniel é sócio do escritório Lore Kalansky Advogados, com experiência em direitos societários, fusões e aquisições, private equity, mercado de capitais e arbitragens em conflitos societários. Trabalhou como associado internacional em Nova Iorque também. O professor Daniel é professor no curso de pós-graduação do INSP, sendo mestre e doutor em Direito Comercial pela Universidade de São Paulo, a USP. Foi presidente do Instituto Brasileiro de Direito Empresarial até o começo desse ano de 2022. Professor Daniel, muito obrigada por ter aceitado o convite para participar do nosso podcast por apresentar de um modo simples, curto e gostoso esse tema do direito de recesso.

02:48 Eu queria então entender, professor Daniel, de onde que surgiu essa sua inquietação que te levou a escrever esse livro sobre direito de recesso e como que esse livro se mistura à sua própria trajetória acadêmica e profissional. Amanda, obrigado pelo convite. Esse podcast está de parabéns, tenho acompanhado alguns episódios. Então, fica aí meu parabéns para você e para todos que participaram. Bom, com relação ao tema do meu livro, foi fruto da minha tese de doutorado. E, na verdade, até chegar a esse tema não foi tão fácil. Minha tese de doutorado, na verdade, era sobre um outro tema. Eu comecei até a escrever algumas páginas. Na verdade, o tema que eu queria fazer no doutorado era a essência sobre a forma no direito societário. Então, eu pesquisei muito, comprei livros, comecei a escrever. já tinha 40 páginas escritas.

03:53 Até que chegou um momento que eu vi que não ia conseguir. O tema era muito complicado, muito aberto. Conversei várias vezes também com o professor Guerreiro para ver o que ele achava sobre o tema. E aí decidi que deveria mudar o tema. E quando eu fui mudar o tema? Na verdade, quando eu estava fazendo o doutorado, o professor Guerreiro, junto com o professor Satiro, fizeram uma viagem excelente para os alunos que estavam lá no doutorado, fazendo a matéria dele. Foi uma viagem para Nova York por uma semana lá na Universidade de Colômbia, onde foram marcadas algumas aulas com professores super importantes, muito conhecedores do direito societário e mercado de capitais. Tivemos nessa semana aula com o professor Merit Fox e outros professores. E teve uma aula específica que eu adorei, que foi do professor Josh Meets, lá, professor de Colômbia. E ele foi justamente falar sobre como funcionava o direito de recesso nos Estados Unidos, o appraisal right.

05:04 A aula foi só sobre isso e principalmente como calcular o valor e as brigas que aconteciam nos Estados Unidos. e eu me lembro que eu levantei a mão na aula e disse, olha no Brasil nós não temos briga sobre valor de recesso porque ninguém exerce porque aqui o valor de recesso na omissão do estatuto, como são todas as empresas, é pelo valor patrimonial e ele aí ficou muito surpreso como pode ser? Aqui nós temos diversas ações, aqui não é pelo valor patrimonial nos Estados Unidos aqui em Delaware é pelo valor justo e aí começamos a debater o assunto, eu fiquei com o contato dele conversamos bastante li o texto que ele escreveu sobre isso falei, não, depois que eu voltei para o Brasil já sei o tema que eu vou tratar no meu doutorado mudei o meu tema depois de ter algumas páginas escritas e foi justamente com base nessa aula, nessa viagem que o professor Guerreiro e o professor Satir organizaram, com as conversas que eu tive com o Josh Meats que mudei o tema e escrevi sobre justamente como funciona o direito de recesso em termos de valor aqui no Brasil e se nosso regime estava certo ou não estava certo e se nossa lei deveria ou não ser modificada.

06:26 Então é daí que surgiu o tema aí do livro e do meu doutorado. Interessantíssimo, porque mostra a constante evolução em que a gente, enquanto pesquisador, está. Então, a gente pode ter inicialmente um projeto, mas é um projeto inicial, né? E isso me traz uma reflexão muito grande, o quanto que o papel do professor tem, né? Os professores satíram, o professor guerreiro, que levaram os alunos e o professor que foi dar uma palestra e que modificou a sua vida, teve um impacto relevantíssimo na sua vida, na sua trajetória. Quanto que ele poderia imaginar que ao sair de casa aquele dia, poderia ter esse encadeamento, uma beleza que a vida realmente proporciona nesses encontros. Nós ficamos também mantivemos um contato muito bom, ele depois viu a evolução da tese, inclusive fez a apresentação no livro, quer dizer, é um contato que a gente mantém até 11 e realmente a gente fica muito contente de ter esse intercâmbio internacional. Então, foi daí que surgiu.

07:28 Quem sabe esse tema que eu tinha antes, um dia não volta aí na minha na cabeça, né? Para um pós-doc, quem sabe? Então, para a gente começar do começo, para os nossos alunos da graduação, para os nossos ouvintes pós-graduação, o que é o direito de recesso, quais que são os propósitos desse direito e de que modo que esse direito, então, ele se configura como uma proteção ao acionista minoritário diante do princípio da maioria existente no direito societário, que é uma das bases, né, do direito societário. Então, veja, eu tratei bastante no meu doutorado examinando justamente o direito de recesso na sociedade por ações, especificamente nas companhias abertas. E o direito de recesso foi um remédio que foi criado na lei justamente para permitir que as decisões possam ser por maioria e não precisem ser por unanimidade e permitir à Aqueles acionistas minoritários, portanto, que ao invés de vetar uma decisão, eles possam ter um mecanismo de saída que represente um valor justo para eles para que eles possam sair da empresa.

08:43 Então, o direito de recesso, nada mais e nada menos, que é uma evolução, primeiro, que antes as decisões eram por unanimidade, se adotou o princípio da maioria e, para dar esse contrapeso aos minoritários, se permitiu dar a eles um remédio, que seria o direito de saída para os minoritários. E não é em qualquer decisão. Inclusive, a lei tomou o cuidado de ser apenas aquelas decisões que mudam a base do investimento, aquelas que mexem na espinha dorsal. Então, de forma totalmente taxativa de quais eram as decisões que eles poderiam, eventualmente, sair da empresa. Interessante. e com isso para a gente começar a entrar um pouquinho mais na sua tese. Quais que são os critérios de cálculo disponíveis? Você já mencionou, deu um spoiler do critério patrimonial, mas quais são outros critérios possíveis? E qual que seria o melhor para efeitos do exercício do direito de recesso, na sua opinião? Então, o que nós temos aqui, na minha visão, e esse foi objeto da minha pesquisa acadêmica e do que eu tentei trazer de contribuição e olhando vários sistemas, fui atrás dos Estados Unidos, da Itália, etc.

09:59 Foi no sentido que nós temos um remédio que foi colocado pela lei, porém que não cura. Então, como pode ser que nós temos um remédio que não tem a sua eficiência? E por que eu digo isso? Porque o direito de recesso na lei das SAs, o valor dele é tratado no artigo 45 da lei das SAs, que, conforme doutrina majoritária, estabelece que na omissão do estatuto é o valor patrimonial. Então as perguntas que me vieram na cabeça no começo foi, bom, ok, então deixou para a liberdade das partes. As partes podem prever qual vai ser o valor, pode ser o valor econômico, como que vai ser colocado no estatuto. Vamos fazer uma pesquisa de como as companhias abertas colocaram no estatuto? A maioria delas, mais de 90%, são omissas com relação a esse assunto. bom, então se são omissas se isso que acontece deixando para a liberdade das partes bom, então eu tenho um recesso pelo valor patrimonial tendo em vista que o artigo 45 estabelece que na omissão é pelo valor patrimonial então, chego à conclusão que não adianta deixar na liberdade das partes porque o minoritário não vai ter nenhuma proteção ele vai ter um remédio e toda uma discussão sobre quais são as hipóteses taxativas, e toda uma discussão de recesso, etc.

11:32 Para quê? Para uma situação em que vai ter um valor que não vai trazer a proteção para o minoritário. Porque hoje, imagina uma companhia de tecnologia. Qual o valor patrimonial? Representa o investimento daquele acionista? Uma empresa de serviço? O valor patrimonial representa o valor dela? Então, a minha conclusão foi no sentido de que o sistema da nossa lei não funciona para os perfis de empresa que nós temos. E outra constatação foi que não adianta deixar a liberdade das partes, porque uma pesquisa mais aprofundada vai mostrar que todos os estatutos vão deixar este valor omisso na questão do estatuto social. Então, essa foi minha conclusão inicial. E aí você foi fazer essa busca pela análise comparada, se foi para o direito americano, para o direito italiano. Como que você viu que é realizado esse cálculo do valor do reembolso nas outras jurisdições?

12:37 Então, o primeiro ponto é... Bom, eu também não quero que me chamem de louco. No final das contas, depois de tantos anos, nunca ninguém falou nada sobre isso, vem aqui alguém falar que, bom, devemos mudar a lei porque não podemos deixar que na omissão seja o valor patrimonial. ao contrário, hoje deixa para a liberdade das partes cabe aquele acionista minoritário que entre na empresa e que dê a proteção no que ele entende pertinente então eu disse, bom, vamos entender outras jurisdições, porque de repente bom, estou louco mesmo e fui ver outras jurisdições comecei por Delaware comecei olhando bem os Estados Unidos e aí fiz uma pesquisa muito aprofundada porque eu olhei não só a doutrina de lá, como todas as discussões que nós tivemos dos principais cases que foram discutidos no Tribunal de Delaware e na Suprema Corte de Delaware. E lá a situação é não tem como deixar a livre arbítrio das partes. É o valor justo. Tem que ser o valor que representa realmente quanto vale a companhia, o mais fiel do que possa representar o valor econômico dela.

13:53 E aí o que aconteceu? por que tem tantos cases nos Estados Unidos interessantes sobre isso? Porque aí entra uma discussão do que é o valor justo. Porque às vezes o valor que era oferecido, os minoritários entendiam que esse não é o valor justo. E começava uma briga. Olha, você usou cotação de mercado, mas na verdade deveria usar o valor de fluxo de caixa descontado, o valor de fluxo descontado dá mais. Então começou uma discussão de vários cases lá nos Estados Unidos sobre qual seria o valor justo. Mas a premissa é valor justo. Não pode ser que alguém que vai exercer o recesso vai receber um valor que não representa o quanto vale a companhia. E fui ver. Bom, isso olhamos nos Estados Unidos, mas deixa eu olhar outro país. E fui olhar na Itália. Na Itália é um pouco diferente. Quando eu fui examinar as companhias abertas lá, lá tem uma vantagem e uma desvantagem. Qual é a vantagem que tem lá?

14:56 Para não entrar numa discussão do que é o valor justo, a Itália colocou o seguinte, a legislação de lá, que para companhias abertas, eu vou olhar a cotação de mercado dos seis meses anteriores, vou olhar a média dos seis meses anteriores. Então você chega no número objetivo que não teria discussão. Esse seria o piso do recesso, não pode ser menor do que esse valor. Então, não teria uma discussão, uma briga judicial sobre o que é o valor justo ou não. Só que, ao mesmo tempo, como desvantagem, o que eu tenho aqui de problema? Que, às vezes, alguém pode anunciar uma operação que dá em recesso justamente no momento em que está em baixa a cotação das ações. Então, ou pode ser que uma companhia que não tenha tanta liquidez naquele momento, que não tenha tado trader, não seja acompanhada por tantos analistas. Então, será que para aquela companhia, realmente, a cotação de mercado, naquela operação específica que ensejou o recesso, era mais apropriado? Mas, pelo menos, por outro lado, você evita discussões judiciais sobre qual que é o valor, porque aí já está bem explícito que é o de cotação ao mercado. Então, esses dois sistemas foram que me chamaram muito a atenção para comprovar um pouco do que eu estava dizendo, que não pode ser que, um, vamos deixar para livre-arbítrio das partes e, dois, não vamos proteger os minoritários. Ele vai receber, se for omisso, apenas o valor patrimonial, eventualmente até numa empresa de tecnologia. Então, isso foi um pouco da minha pesquisa lá no direito comparado.

16:29 Interessante E diante desse panorama internacional Como que acontece atualmente Esse reembolso no Brasil Você já mencionou Que a gente tem a regra Do valor patrimonial Mas como que funciona Essa implementação E qual que é a sua proposta De modificação Entendendo aí qual que foi de fato A sua tese, a sua grande proposta e no doutorado. Então, aqui a doutrina majoritária é no sentido que na omissão é o valor patrimonial. E por que eu digo a doutrina majoritária? Porque quando você lê o artigo 45, pode dar margem a entender que na omissão não seria o valor patrimonial. Porque o artigo não é um artigo simples na sua leitura. Mas quando você olha um pouco da evolução histórica, é que você chega nessa conclusão. Mas se você vai ler à primeira vista o artigo 45, não é automática essa conclusão de que na omissão é o patrimonial. Mas quando você lê toda a doutrina, os principais autores, todos entendem que é o valor patrimonial.

17:39 Até que quando você pode fazer um teste, você mesmo se vai olhar os fatos relevantes que são anunciados nas grandes operações societárias, todos os autores escritos, de acordo com 45, como o estatuto é o omisso, é o valor patrimonial. Pode fazer um teste dos fatos relevantes. Então, hoje, os usos e costumes e a doutrina majoritária no sentido de que é o valor patrimonial no caso de omissão do Estatuto Social. Mas tivemos um caso muito interessante que foi parar no STJ, muito interessante, em que houve um entendimento, primeiro do Tribunal do Rio de Janeiro e depois confirmado no STJ, de que na omissão não seria o valor patrimonial. entenderam que isso iria ferir com os princípios da igualdade e outros do enriquecimento sem causa e outros princípios mais e, portanto, entenderam naquele caso específico tratava-se de uma incorporação que o minoritário teria direito ao valor justo então isso foi uma quebra de paradigma um leading case que aconteceu confirmado pelo STJ que demonstra algumas coisas primeiro que esta doutrina majoritária olha, não é bem assim já temos uma decisão do STJ segundo que a legislação não é tão clara aquele artigo 45 não é tão clara porque senão como o STJ decidiu que seria pelo valor justo então o que eu digo é que precisa uma reforma da lei no artigo 45 na minha visão ela é imprescindível.

19:23 Por quê? Mesmo aqueles que não compartilham comigo que deva ser criado um sistema de valor justo, só por ter uma decisão do STJ que vai totalmente em contrário ao entendimento que hoje é majoritário, já demonstra que é necessário uma mudança na lei para deixar claro o entendimento em caso de direito de recesso. então a minha proposição é de que a lei seja alterada não porque existe essa decisão do STJ que pode tirar dúvida mas porque eu acredito que deva ser alterada para criar o valor justo assim como nós temos nos Estados Unidos e por que isso? porque não faz sentido eu ter um remédio que não cura e portanto se a gente conseguir criar um remédio que dê proteção ao minoritário, você vai ter efeitos muito positivos. Tanto que quando for proposta uma operação que eventualmente dê o recesso, vai ter um efeito ex-ante, porque vai ser uma preocupação enorme para evitar justamente que os assuntos minoritários sejam prejudicados e recebam e exerçam direito de recesso descapitalizando a companhia.

20:41 E aí eu faço uma proposição do qual que é a minha sugestão para mudança. Interessante demais. Deu para entender aí o coração da pesquisa, como você chegou, quais foram os passos para identificar. Eu sempre gosto de entender a motivação e o caminho da pesquisa, mas aí para a gente poder entender a beleza do resultado. E agora caminhando então para o final da nossa conversa. uma pergunta específica aqui da terceira temporada é tentar entender um pouquinho das trajetórias, aos altos e baixos, se é que a gente pode falar alguma coisa que não tropeça, alguma coisa que não deu inicialmente como planejado, mas que acabou moldando a sua trajetória acadêmica, profissional, que você poderia compartilhar para servir de alento, de esperança, de inspiração para os nossos alunos da graduação, para os ouvintes. olha acho que tropeço todo mundo tem ou talvez, eu sempre falo que se eu tivesse eu tive bons professores, mas eu acho que sempre é bom você ter um mentor que possa te ajudar e te dar os caminhos e claro, na minha vida profissional, eu sempre pensei assim, eu tenho que seguir a atividade profissional de advogado sempre ligado com a academia.

22:08 Esse sempre foi um pouco da minha trajetória. E é o que eu aconselho. Nunca fiquem só focados na atividade profissional. Sempre estudem. Saiu uma decisão? Leiam. Esse é um conselho que eu dou. Agora, com relação a tropeço, que eu poderia ter feito de melhor, eu acho assim, eu também sempre me preocupei um pouco com essa atividade internacional. Fui trabalhar em escritório em Nova York, etc. Eu fiquei lá um ano e pouquinho, trabalhando no escritório lá, eu teria ficado mais tempo. Eu acho que quando você é jovem, você pode aproveitar para fazer mais disso, só que a gente fica preocupado em voltar o mais rápido possível, etc. Mas você é jovem, vamos dizer assim, ainda não está casado, não tem filhos, aproveite para ficar mais tempo fora. No meu caso, eu tinha aquela pressa para voltar, tinha recebido uma oferta aqui muito legal para poder voltar, trabalhar juntamente, foi ótimo para mim, porque eu pude de trabalhar diretamente com o Cantidiano, que foi um dos meus grandes professores nessa área de mercado de capitais.

23:12 Participei de vários conflitos societários com ele, mas acho que vale a pena ficar mais tempo. Eu fiquei um ano e pouquinho, eu teria ficado mais um ano. Eu acho que vale mais a pena. Então, talvez isso é um conselho. Aproveitem essa experiência internacional. Isso é interessante, que às vezes eu tenho alunos que estão indo para o exterior para fazer intercâmbios, e eu tive a oportunidade de passar seis meses na Sorbonne. E eu lembro que eu fiz um monte de... Mas tinha que fazer poucas matérias, sei lá, três matérias. Eu fiz cinco matérias, arrumei um estágio na CCI, na Corte de Arbitragem. Então, assim, foi super legal pela experiência, pelas matérias e tal. Mas eu falo, gente, se eu pudesse, eu tinha ficado, assim, à tarde tomando vinho no Candemars, assim, porque eu queria tomar vinho no parque, já estou tentando de rir, eu adoraria ter passado, aproveitado um pouco mais desse tempo, seja ali no escritório, como você mencionou, mas para a gente curtir, de fato, quando a gente tem essa menos amarras, vamos dizer, na vida.

24:20 E eu acho que é outra coisa também, nessa questão ainda internacional, eu acho que eu também sofri um pouquinho, porque quando eu quis fazer o doutorado, você precisa ter dois idiomas. eu tinha um inglês tinha um espanhol, porque eu nasci no Uruguai então eu sempre falei com a família em espanhol só que me faltava mais um idioma e eu conhecia tinha o básico de italiano mas pensei que era suficiente fui fazer a prova pra poder passar e reprovei na prova fazendo aulas comecei a marcar sempre aulas 8h30 da manhã pra fazer aulas, aulas diárias pra melhorar o italiano aí fui no outro ano, fiz de novo a prova de italiano e não passei de novo eu acho que foi na terceira ou na quarta vez que aí estudando mais foi que eu consegui passar então eu consegui só iniciar o doutorado depois que aprendi melhor o italiano estudei mais então fica meu conselho que línguas também é importantíssimo não se contentem apenas com o inglês vão atrás de outras línguas também é outro conselho que eu dou excelente, excelente como que isso vai, de fato, definindo a trajetória.

25:34 E, felizmente, certamente o fato de isso ter demorado também te fez alcançar ali os professores, o professor em Colômbia, e isso te fez chegar nesse tema. Tudo vem para o bem, né? Tudo vem para o bem. É, tem as razões que a gente só pode descobrir depois, né? E para a gente concluir, eu queria ver quem você gostaria de ouvir aqui no Pachique, você mencionou que já acompanhou alguns episódios, quem seria aquele episódio que você falaria eu quero ouvir isso agora, ou alguém que já veio que você gostaria que apresentasse algum livro, algum artigo que, na sua visão, seja essencial para o direito empresarial no Brasil? Olha, tem um amigo que fez comigo doutorado em direito comercial aqui na USP, que me interessou muito o tema dele, a gente trocou muita figurinha na época do doutorado, que é o meu amigo Rafael Schmidt. Rafael Schmidt, ele fez um livro sobre monitores no Brasil. E eu li o livro dele, gostei muito, porque não tinha visto nenhum livro aqui sobre monitores, nessa área de compliance, acho sensacional essa ideia de ter um monitor.

26:49 Ele fez um trabalho sobre isso, e a experiência que ele tem trabalhando nessa área de compliance, nessa área internacional, escritório estrangeiro, acho que muito contribui. Então, é uma novidade aqui o livro dele. Então, a pessoa que eu fiz junto com o doutorado e realmente vale a pena trazer ele para conversar também. Esse livro, Monitores Corporativos de Comissão do Brasil. Então, fizemos juntos aí a mesma época e fiquei muito contente com o trabalho que ele fez. A gente está só em áudio Mas aqui em vídeo Estou mostrando para o professor Daniel Que eu estou aqui com o livro Do Rafael Smith em mãos Porque de fato é um livro muito legal Para a parte de Compliance E o Rafael já participou de uma turma minha Dando uma parte de uma aula minha No curso de Compliance também Então vai ser excelente Excelente recomendação Vai ser uma alegria tê-lo aqui também Na próxima temporada Eu acho que com isso a gente conclui Então, a nossa conversa, a nossa xícara de café com leite, muito boa, muito interessante sobre esse tema que é novo, trazido agora pela sua tese de doutorado.

28:02 Parabéns pela tese, parabéns pela publicação, obrigada pela sua presença, espero que até a próxima. Ótimo, obrigado e parabéns aqui pelo podcast. A gente se acompanha por aqui. Obrigado. Obrigada. Tchau, tchau.