Notas sobre aumento de capital, direito de preferência e preço de emissão das ações. In CANTIDIANO, Maria Lucia. MUNIZ, Igor. CANTIDIANO, Isabel. Sociedades Anônimas,

00:10 Olá, ouvintes! Bem-vindos à quarta temporada do podcast Direito Empresarial Café com Leite. Você já pode saber, mas não custa lembrar. Eu sou Amanda Athayde, mineira na origem, com passagem em São Paulo e candanga de coração. Casada, mãe do Pedro, de 4 anos e meio. Bem, eu sou a Thayde, que velha. Do Lucas, de 2 anos e meio. Lucas, eu sou a Thayde, que velha. E tutora do Viralata Farofa. Sou professora doutora da UNB, dos cursos de Direito Empresarial, Concorrência, Comércio Internacional e Compliance. E também consultora do Pinheiro Neto Advogados nessas mesmas áreas. Esse podcast nasceu voltado para as minhas turmas da graduação em Direito Empresarial na UNB, na disciplina de Direito Comercial I. O objetivo era e continua sendo de que, a cada nova aula, eu possa aproximar os alunos daqueles autores mais relevantes no direito empresarial no Brasil, tanto na parte de teoria geral da empresa, quanto em fundamentos do direito societário.

01:20 Mas o podcast não se restringe mais aos meus alunos, pois a gente já tem ouvintes de todo o Brasil, de todas as idades e fases nas carreiras. De modo que todos vocês poderão ter com o nosso podcast uma biblioteca virtual em áudio gratuita dos principais livros, capítulos ou trechos de livros e artigos acadêmicos essenciais para a compreensão do direito empresarial no Brasil. Pegue então sua xícara de café com leite ou então seu tênis para fazer alguns exercícios junto comigo. Aumente o som e vamos então para o próximo episódio? A nossa xícara de café com leite de Direito Empresarial de hoje vai tratar de um artigo intitulado Notas sobre o aumento de capital, direito de preferência e preço de emissão das ações, de autoria de Nelson Eisrich. E para isso a gente vai contar com a participação do Pedro Castela para comentar o artigo. O Pedro é graduado em Direito pela GV, mestre em Direito Societário pela NOIU e é atualmente chefe de gabinete na Comissão de Valores Imobiliários da CVM.

02:32 Professor Pedro, muito obrigada por ter aceitado o convite para participar do nosso podcast e por apresentar, de um modo simples, curto e gostoso, esse tema do aumento de capital, direito de preferência e preço de emissão das ações. Olá, professora Amanda. Muito obrigado pelo convite. Começo te parabenizando por essa nobre e feliz iniciativa de trazer o direito societário mais perto dos alunos e demais interessados. Já estou com a minha xícara de café com leite, pronto para começarmos o nosso bate-papo. Então, para a gente começar, quem que é Nelson Eyserich e qual a relevância desse autor para o direito empresarial no Brasil? Bom, para aqueles que ainda não conhecem o professor Nelson Eyserich, ele é um dos mais renomados advogados juristas brasileiros em matéria de direito societário e mercado de capitais. Ele já contribuiu de diversas formas para o desenvolvimento e aprimoramento desse ramo do direito no Brasil. foi diretor da Comissão de Valores Imobiliários, CVM, durante o período de 86 a 88, presidente do CAF, do Comitê de Fusões e Aquisições, professor em diversos cursos de Direito Empresarial, além de ter contribuído com uma vasta e primorosa literatura sobre o tema.

03:48 Pessoalmente, o comentário da Lei das SA dele é o melhor que temos aqui no Brasil. Eu conheci o professor Nelson ainda na faculdade, por meio do meu pai, que sugeriu que eu conversasse com ele sobre como era ser advogado especializado em Direito Presarial, saber um pouco da dinâmica do dia a dia. Dentre as inúmeras orientações e dicas, ele me contou sobre um curso que ele fez na Security and Exchange Commission, a CVM americana, e como essa experiência internacional foi relevante na carreira dele. Essa conversa me abriu os olhos sobre a possibilidade de trabalhar no órgão regulador. eu decidi então fazer um estágio no colegiado e gostei tanto da experiência que voltei agora como chefe de gabinete do ponto de vista acadêmico a conversa também foi super importante pois ela no final das contas despertou aquele interesse que eu já tinha ainda mais, ressaltou ainda mais por conhecer um pouco mais sobre o direito norte-americano e o funcionamento da common law alguns anos depois estava lá eu fazendo meu LLM nos Estados Unidos Pedro, então conta pra gente o que é a operação de aumento de capital e quais são as suas modalidades? O aumento de capital é uma das operações mais importantes da vida societária tanto do ponto de vista da companhia quanto de seus acionistas mas antes da gente entrar na operação de aumento de capital propriamente dita, vamos dar um passo atrás e vamos falar rapidamente sobre três pontos. Primeiro o que é o capital social?

05:27 Segundo, quando esse capital pode ser aumentado? E terceiro, quais são os tipos de aumento de capital que existem? Bom, o capital social é aquela parcela do valor das ações subscritas que os acionistas vinculam ao atingimento do objeto social. Então, de forma simples, é o valor que os acionistas investem na companhia para a consecução do seu objeto social. O capital social pode ser aumentado desde que no interesse da companhia. O professor Nelson define interesse social como aquele interesse comum aos acionistas em sua condição de sócios, visão da consecução do objeto social. E como o capital social pode ser aumentado? Existem basicamente duas formas. A primeira, mediante a capitalização de lucros e reservas, e pode ser com ou sem a emissão de novas ações, conforme previsto lá no artigo 169 da Lei das SA. A segunda modalidade é mediante a subscrição de novas ações, e essa operação está regulada lá no artigo 170 da Lei das S.A. Bom, em geral, o aumento de capital mediante a capitalização de lucros e reservas não costuma gerar grandes controvérsias no mercado.

06:41 Isto porque não há ingresso de novos recursos, mas estão somente a conversão de recursos já presentes no patrimônio líquido da companhia em capital social. Para ilustrar, imagine uma companhia que tenha R$ 100 de capital social e R$ 100 de reserva de capital. Por meio dessa modalidade de aumento, os recursos da reserva de capital seriam transferidos ao capital social de modo proporcional entre os acionistas, de forma que, ao final da operação, o capital social ficaria com R$ 200, enquanto que a conta de capital ficaria zerada. Já o aumento de capital, mediante a subscrição de novas ações, por sua vez, pressupõe o ingresso de novos valores ou bens ao patrimônio da companhia e, consequentemente, a emissão de novas ações. Em decorrência da emissão de novas ações, a organização da companhia e a dinâmica entre os acionistas pode ser afetada. E é nessas situações em que as controvérsias e disputas costumam ocorrer. Por exemplo, imagina um acionista que tem 100 ações, que equivalem a 10% do capital social da companhia.

07:52 Com esse percentual, ele teria, por exemplo, a prerrogativa de eleger um membro do Conselho Fiscal, nos termos da linha A, do parágrafo 4º do artigo 161. Agora imagina que seja aprovado um aumento de capital com a emissão de 100 novas ações. Se esse acionista não exercer o seu direito de preferência, a sua participação no capital social da companhia passaria de 10% para apenas 9% e, portanto, ele não poderia mais se utilizar daquela prerrogativa de eleger um membro do Conselho Fiscal. Assim, tendo em vista esses potenciais efeitos nos direitos acionistas e organização da companhia, a Lei das SA estabeleceu alguns procedimentos e requisitos que devem ser observados na realização de aumentos de capital mediante a subscrição de ações. E aí o Nelson Eiser coloca quatro principais procedimentos. Primeiro, que o aumento de capital seja aprovado na Assembleia Geral ou no Conselho de Administração, conforme previsto lá no Estatuto Social.

08:56 Segundo, que haja a integralização de ao menos três quartos do capital social já. Terceiro, que haja a outorga do direito de preferência aos acionistas, bem observadas algumas exceções legais. E, por fim, que o preço de emissão seja fixado pelo valor econômico e sem que haja diluição injustificada dos acionistas antigos. Então, como vimos, o capital social é uma ferramenta importante para a consecução da atividade fim da companhia e ele pode ser aumentado desde que no interesse da companhia. O aumento de capital pode ser realizado mediante a capitalização de lucros ou reservas ou mediante a emissão de novas ações. Diante dos potenciais efeitos dessa última modalidade de aumento para os acionistas antigos, a Lei das SA estabeleceu alguns procedimentos que devem ser observados, incluindo a outorga do direito de preferência. E seguindo a nossa mesma linha, como você mesmo comentou, Pedro, os requisitos para a realização de aumento de capital com a emissão de novas ações é justamente a outorga do direito de preferência aos antigos acionistas, observados algumas exceções legais.

10:12 Qual que é o objetivo do direito de preferência e quando que ele é aplicado? Os alunos poderiam entender um pouco da razão de ser atrás dessa regra. O direito de preferência na subscrição de novas ações é um direito essencial do acionista nos termos lá do artigo 109, inciso 4º da Lei das SA. Isto significa dizer, então, que nenhum estatuto social nem a Assembleia poderão excetuá-lo ou subtraí-lo, exceto naquelas hipóteses especificamente previstas em lei. O direito de preferência tem como objetivo primordial permitir que os antigos acionistas mantenham sua posição acionária na companhia, nas operações de aumento de capital. Isto é, que os acionistas possam manter seus direitos políticos e econômicos inalterados em caso de aumento de capital. Isso é especialmente importante no âmbito da lei da DSA porque ela exige que determinados direitos e prerrogativas sejam exercidos somente por aqueles acionistas que detenham participação acionária mínima.

11:19 Então, a título de exemplo, para que haja o pedido de eleição de determinados administradores ou a propositura de determinadas ações judiciais, é necessário uma participação acionária mínima. Então, por exemplo, o artigo 141 da Lei da S.A. dá o direito dos acionistas titulares de ações representativas de 10% das ações com direito de voto de requererem a eleição de membros do Conselho de Administração por voto múltiplo. Exige, portanto, então, a lei exige que haja uma participação acionária mínima daquele acionista para exercício daquela prerrogativa de eleição por voto múltiplo. Outro exemplo é a propositura de ação de exibição de livros na companhia, que é facultada a acionistas que representem ao menos 5% do capital social. igual a esse, existem diversos outros exemplos espalhados pela lei das SA como a ação de responsabilidade contra administradores a sociedade contra a sociedade controladora e outros e eu acho importante destacar que para as companhias abertas alguns desses percentuais podem vir a ser reduzidos pela CVM nos termos do artigo 291 Então, para as companhias abertas, eu recomendo sempre olhar as resoluções da CVM para saber certinho quais são os percentuais aplicáveis.

12:49 E do ponto de vista patrimonial, o direito de preferência permite que os acionistas conservem sua participação no capital social, bem como mantenham o direito à sua parcela do patrimônio líquido da companhia. isto é, que eles continuem fazendo jus àquela parcela da reserva e dos lucros acumulados a que eles indiretamente também têm direito. O direito de preferência funciona como uma proteção aos acionistas na medida em que ele inibe eventuais desvirtuamentos por parte dos administradores em favor de determinados acionistas ou terceiros. dificulta-se, por exemplo, que haja uma transferência indevida de riqueza dos antigos acionistas ao garantir a eles a prioridade na subscrição de novas ações em situações como, por exemplo, em que os administradores subavaliam a companhia. Mas é importante dizer aqui que o direito de preferência não é absoluto e a própria lei prevê algumas hipóteses em que ele pode ser situado.

13:59 Uma delas é o artigo 172, são as hipóteses em que para as companhias com capital autorizado e que realizem a subscrição pública de ações ou permuta de ações, elas podem optar por excluir o direito de preferência. Outros exemplos sobre a inexistência de direito de preferência na ocasião são, por exemplo, na ocasião da conversão das debêntures conversíveis em ações ou do exercício do bônus de subscrição. Mas nessas hipóteses, o direito de preferência é assegurado na ocasião da emissão de tais valores imobiliários. Então, os acionistas têm prioridade para subscrever as debêntures conversíveis e os bônus, mas não para subscrever as ações decorrentes da conversão de tais títulos ao capital social da companhia. Por fim, eu acho interessante mencionar o direito de preferência do artigo 253 da Lei das S.A., que prevê o direito de preferência dos acionistas da controladora em caso de alienação e participação ou subscrição de ações da subsidiária integral.

15:10 Eu tive a oportunidade de escrever, em conjunto com o João Pedro, um artigo sobre a interpretação desse dispositivo, suas hipóteses de aplicação e trazer algumas provocações sobre a sua eficácia. Esse artigo foi publicado no livro Atualidades em Direito Societário e Mercado de Capitagem, que foi coordenado pelo Felipe Hansmann. Então fica aqui meu convite para aqueles que quiserem saber um pouco mais sobre essa modalidade de direito de preferência. E quais são, então, as discussões que surgem quanto ao preço desse aumento de capital? Se eu puder trazer um pouquinho dessa visão do professor Nelson Wenselich e também de alguns casos da sua experiência prática, quando que a gente tem aí problemas, discussões, as controvérsias sobre o preço desse aumento de capital? O Bolhão de Pedreira e o Lamifilho foram muito felizes ao notar que os acionistas minoritários precisavam de salaguardas adicionais para além do direito de preferência. Por exemplo, o que acontece com os acionistas que não possuem os recursos necessários para subscrever as novas ações?

16:24 A participação deles é diluída. até aí tudo bem se o valor atribuído às ações for justo então em tese não haveria perda patrimonial para esses acionistas que não subscrevessem as ações afinal eles passariam a ter um pedaço menor de uma torta maior mas o que acontece se o valor das ações fosse fixado abaixo do valor justo neste caso a participação do acionista seria diluída injustificadamente e ele teria uma perda patrimonial. O pedaço da torta dele seria diminuído sem que a torta tivesse crescido o suficiente. Pensando nisto, isto é, como evitar a diluição injustificada dos acionistas que não acompanham em ar um aumento de capital, o parágrafo 1º do artigo 170 da Lei das SA estabelece que as novas ações devem ser emitidas com base no seu valor econômico. E é exatamente em torno do conceito e justificativa do valor econômico que as principais discussões giram no âmbito do mercado de capitais e do direito societário.

17:32 Antes de entrarmos nas discussões propriamente ditas, vamos falar rapidamente sobre a redação do parágrafo 1º do artigo 170. Esse dispositivo traz dois comandos. O primeiro, que o preço de emissão deve ser fixado sem a diluição injustificada da participação dos antigos acionistas. E o segundo, que o preço deve ser fixado tendo em vista um dos três critérios elencados em seus incisos. Os critérios são perspectiva de rentabilidade da companhia, que consiste em trazer o fluxo de caixa futuro da companhia a valor presente. Segundo, o valor do patrimônio líquido da ação. E o terceiro, a cotação de suas ações na Bolsa de Valores, admitindo nessa hipótese um ágio ou deságio desse valor, considerando as condições do mercado naquela ocasião. Então, adentrando agora um pouco nas discussões, acho que uma das principais refere-se ao termo tendo em vista, previsto lá no parágrafo primeiro. Estariam os administradores, na definição do critério para fixação do preço de emissão, restrito a um dos três critérios elencados nos incisos ou tais critérios devem servir como balizadores.

18:50 Podem os administradores se utilizar de outros critérios para fixação do valor de emissão das ações? Esse foi o objeto do processo administrativo sancionador CVM 2009-83-16. Esse processo teve a relatoria da diretora Luciana Dias e ele analisou se o preço de emissão fixado com base no laudo de avaliação e na negociação com credores no âmbito de uma recuperação judicial estaria em desacordo ou não com o parágrafo 1º do artigo 170 da Lei das SA. Em seu voto, a diretora Luciana Dias destacou que a intenção do legislador com a utilização do valor econômico para a fixação do preço de emissão foi de evitar a diluição injustificada, mas rejeitou a tese da acusação de que essa intenção seria que os critérios elencados no parágrafo 1º fossem elementos estanques e absolutamente objetivos aos administradores, que eles estivessem adstritos a esses três critérios.

20:05 Na visão dela, a redação do parágrafo primeiro garante uma margem para os administradores fixarem, frente às inúmeras variáveis e os interesses que se apresentam na ocasião do aumento de capital, o preço de emissão com base no valor econômico, evitando-se, desta forma, a diluição injustificada dos acionistas. mas a discricionariedade para a fixação do preço de emissão não quer dizer uma arbitrariedade dos administradores a diretora Luciana Dias destaca que os administradores devem ter os elementos e as ferramentas para buscar o interesse social então tem que ter uma certa flexibilidade, mas eles devem estar sempre atuando em observância aos seus deveres fiduciários e buscando evitar a diluição justificada dos acionistas. Outro elemento relacionado ao preço de emissão de novas ações que gera bastante controvérsia refere-se ao parágrafo 7º do artigo 170.

21:18 Então, esse dispositivo determina que o critério utilizado para a fixação do preço de emissão seja divulgado e que os aspectos econômicos que determinaram a sua escolha sejam fundamentados, e aí a expressão é pormenorizadamente, ou seja, que deve ser detalhadamente descrito. Em outras palavras, os administradores devem explicar as razões econômicas para a escolha do critério utilizado na fixação do preço de emissão. E aí, apesar de não ser obrigatório, a elaboração de laudo de avaliação e pareceres jurídicos podem ser instrumentos importantes para auxiliar na fundamentação da decisão da adequação daquele critério para o contexto da companhia. Para auxiliar na interpretação desse dispositivo legal do parágrafo 7º, a CVM editou o parecer de orientação número 1. Esse parecer traz alguns pontos, algumas recomendações interessantes. A primeira é que as ações com alta negociabilidade, isto é, com bastante liquidez, o critério de cotação em bolsa deve ser prestigiado.

22:27 A segunda é que, para os papéis com baixa liquidez, o critério de perspectiva de rentabilidade futura pode ser o mais adequado. Ou seja, resumo da ópera, os administradores, olhando para aquela situação econômico-financeira, jurídica da companhia, devem decidir quanto ao critério de fixação do preço de emissão a ser utilizado e ele deve justificar a adoção desse critério aos seus acionistas na proposta da administração para a realização daquele aumento. Então, concluindo, a fixação do preço de emissão com base no valor econômico é uma proteção contra a diluição justificada dos acionistas que porventura não acompanha o aumento de capital. O legislador estabeleceu alguns critérios que devem ser utilizados pelo administrador como balizas para fixação do preço de emissão, sendo certo que os fundamentos e as razões para a utilização desse determinado critério devem ser justificados detalhadamente pela administração. Pedro, muitíssimo obrigado pela sua presença aqui no nosso podcast poder te ouvir, comentar esse artigo do Nelson Leisrich obrigada, um abraço até a próxima